873.影响企业价值与估值的因素——商业模式缺陷

影响企业价值与估值的因素3一商业模式缺陷

来自价值发现的雪球原创专栏

主播：小陆

段永平曾经讲过，自己在巴菲特饭局上问过巴菲特，投资企业最关注的是什么？巴菲特回答是商业模式，段永平瞬间就明白了，本人很长一段时间之前就看见过这段评论，但一直没什么感觉，看来悟性还是不够，直到最近有一点开悟，大概明白是什么意思了。商业模式简单来讲就是企业赚钱的方式，商业模式有许多种，也有专门讲商业模式方面的书籍，本文重点想探讨一下关于商业模式缺陷的问题，查理芒格曾经讲过：如果一个人告诉我会死在那里，那我一辈子也不去那个地方，即要反过来看问题。如果我知道商业模式的缺陷有哪几种，打死我也不会投那些商业模式有缺陷的企业。商业模式的缺陷会显著影响到企业价值，企业往往赚不到钱或者赚到的是“假钱”，最终成为投资者的“坟墓”.

商业模式的第一个缺陷是经营现金流和利润不匹配。有些企业利润虽然保持高速增长的态势，但经营现金流只有利润的一半或者直接为负值，这些企业投资价值几乎等于零，比如前几年大行其道的与地方政府3P项目有关的大量企业，大量环保施工类的企业，最典型的莫过于东方园林，巅峰期市值接近1000亿元，但从经营现金流来看，其实企业赚到的都是“假钱”，商业模式有巨大的缺陷，最终结局是被北京海淀区国资委接管，何巧女黯然出局。东方园林是在一个有巨大商业模式缺陷的道路上一路狂奔，属于成长毁灭价值的典范。最新的例子是东阿阿胶，财务指标显示，从2013年开始经营现金流已经和净利润出现了背离，最近5年经营现金流只有净利润的一半，说明产品的提价策略几年以前已经出现问题，产品动销出现严重问题，这个“雷”终于在2019年爆破了，杀伤力巨大。

商业模式的第二个缺陷是设计的过于复杂。一般来讲，好的商业模式都是偏向简单的，简单的商业模式有助于企业在某一个方面取得突破以后，通过时间的累积效应，达到强大的竞争力，比如品牌消费企业，低成本制造企业，研发驱动的企业，平台聚合型企业，这些企业在商业模式上都非常简单，但具有强大的累积效应，最终变得超级强大。商业模式比较复杂的企业一般变现路径比较长，很难在某一个点上形成累积效应，而且管理非常复杂，最终是事倍功半。最典型的例子属于复星国际，复星国际的商业模式非常复杂，涉及到医药、钢铁、保险、投资、房地产、消费品、娱乐度假、旅文、高科技等多领域，一方面不断的投资一些企业，另一方面又不断的卖出一些企业，把管理层搞的非常疲惫，最关键的是旗下的企业协同效益非常差，大部分都是独立作战。本人曾经开玩笑说过，好的商业模式都具有乘法效应，一旦过了某个商业临界点，具有自我加速效应，企业会发展的非常快，反观复星，属于加法效应，只能一个点一个点的慢慢经营，缺乏加速效应，企业经营的非常辛苦，加法效应在乘法效应面前非常苦逼，虽然也在发展壮大，但不可同日而语。最新的例子属于小米集团，小米的商业模式设计是通过低毛利率的硬件产品积累客户，然后通过高毛利率的互联网业务赚取合理的利润，看似有一定的道理，但变现路径太长，逻辑上有硬伤：（1）硬件的低毛利率一方面导致客户比较低端，对价格比较敏感，另一方面小米品牌被客户定义为低端产品，严重影响小米的品牌形象。（2）互联网业务的主要变现路径是游戏和广告，这非常影响客户的使用体验，而且小米的互联网平台属性严重不足，游戏和广告与主流平台有数量级的差别，变现能力差（3）低端客户本身就对价格比较敏感，所以属于相对劣质的客户，对互联网变现业务有负面影响，所以小米在港股被吊打是有原因的，商业模式上是有硬伤的。

商业模式的第三个缺陷是容易产生高库存。这一点最突出的是电子行业和服饰业，二者都容易产生高库存，而且库存产品容易快速贬值，造成巨大的损失。最典型的例子是2010年前后的体育服饰行业，整个行业陷入高库存危机，大量中小企业倒闭，龙头企业经过艰难转型才走出困境，李宁用了5年左右的时间才基本解决库存危机，何其难矣！最新的例子是海澜之家，作为服饰业的绝对老大，海澜之家的商业模式设计的相对更加巧妙一些，有一半的存货属于可以退货的产品，即便这样，高达90多亿的存货也让人倒吸一口凉气。

商业模式的第四个缺陷是高有息负债。有些企业天生属于高负债，比如银行业和保险业，那属于另一个话题，不在本篇的讨论范畴。一般来讲高负债的企业背负高昂的财务成本，一旦企业经营不善或者行业处于下行期，企业会举步维艰甚至倒闭。高负债企业就相当于背着枷锁与别人跑马拉松，胜败早已注定。以人福医药为例，由于持续的收购战略，导致企业背负高额的负债，本来属于一家轻资产的医药企业，让管理层变成了一家类重资产运营的企业，每年8个亿的财务成本压的企业喘不过气来，属于收购毁灭价值的典范。

商业模式的第五个缺陷是无法构建商业护城河。商业护城河是保护企业超额利润的来源，缺乏商业护城河的保护，企业的利润迟早会走向平庸化，最终变成为商品类企业，陷入价格竞争的泥潭。一般来讲，品牌效应、专利、政府许可、低成本、客户转换成本、平台聚合效应等几个方面都容易产生商业护城河，拥有以上特质的企业大多属于消费垄断类企业，投资价值凸显。而商品类企业由于陷入价格竞争的泥潭，投资价值非常小，比如有色金属行业、煤炭行业、石油行业类大部分企业都缺乏投资价值。

总之，商业模式在分析企业投资价值方面非常重要，商业模式有缺陷的企业尽量敬而远之，好的商业模式属于大块吃肉，快意人生，差的商业模式属于小口喝汤，很苦逼的活着。@今日话题

作者：价值发现

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