独角兽真的能赚钱吗？[关键词：均值回归]

原文：李丰（公众号：峰瑞资本）

音乐：邵夷贝《小傻瓜》

过去两周，市场上有个产品极大吸引了大家的注意力，这就是号称一揽子买进独角兽的CDR战略配售基金。各大银行渠道和老牌基金公司都在发力销售。这个的基金的封闭期是3年，标的是小米、京东和阿里这样的新兴经济企业。

后来就有不少朋友在微博和公众号后台问我，是不是值得买。我最近是没有太多时间撰写长文，只是在微博上简略回复了，我个人对CDR的热情度不高。同样的标的，你完全可以买QDII基金，为什么要牺牲流动性，并且在CDR份额价格不确认的情况入场呢。

猩猩作为从业者，经历过房贷产信贷周期，2015年的疯牛市，也见识了国内资金出海的折戟沉沙。我的本能反应就是对市场过热的东西保持警觉。一个能大赚特赚的机会被路人皆知。你觉得你到底是去接盘的，还是去分一杯羹的？

今天我正好看到了峰瑞资本创始人李丰的一篇深度内容，我精简了一下。提炼出了重点逻辑，给大家简明扼要地说一下，为什么战略配售基金的投资价值有限。

李丰说：

过去两年多时间里，股权投资市场上一个常见的现象是，越贵的独角兽、越头部的企业，越容易融资，尽管它们不一定有稳定的盈利预期。这些钱来自哪里，又是怎么进入这些最大、最贵的项目？为什么说这种好日子可能快到头了？

我主要从资产定价的本质，以及市场周期的角度和大家梳理一下。

▍资本市场的定价

资本市场的定价，大概只与两种情况相关：企业自身价值与流动性溢价。

前者关系到的是企业内生价值的增长，也就是我们常说的「价值投资」。这一块最大的机会，永远是经济结构本身产生的动力，也就是大趋势。

举个例子，从上世纪 90 年代中期开始到 2010 年之间，只要是和房地产相关的事情都能赚钱，这就是我们所说的结构性机会——每一个国家和经济体，在每一个不同的阶段都会出现这类机会。这意味着，我们需要看清楚，在每个不同的周期里，最大的动量是什么，找到它，然后利用它。

流动性溢价，是因为市场上钱多钱少而造成的资产价格波动。

仍然用大家都比较熟悉的房地产举例子，2008 年到 2015 年间，房地产已经不是结构性的机会，但是市场上货币的供应量发生了巨大变化，钱变得巨多无比，所以，在这七年里，你也能够看到房地产的价格大幅上涨。在大的资产类别上，这种价格变动，我们称之为流动性溢价。

所有我们看到的、能赚钱的金融产品，要么是抓住其中一种机会，要么是二者的叠加。

大多数人从金融赚到的钱，都来自于后者，也就是在钱少的周期里买了某些大类资产，然后在货币流动性增加的过程中积累了流动性溢价，最后在下一次下跌之前套现离场。

长期在金融行业打滚、还能越做越大的人，一定是靠前者赚到了钱，又结合了后者的机会。

因为在资金流动性由多变少的过程中是不好赚钱的，金融资产的风险溢价与流动性溢价都会下降，这个时候只有结构性价值还能继续增长，从而抵消因为流动性下降而产生的折价。

通常，我们评价一个流动性周期，是从一个经济体的升息和降息开始的。

简单地说，一个降息的长周期开始的时候，市场上的钱会开始变多，流动性溢价会变多，升息的周期开始，则意味着市场上的流动性资金就少了。

过去两年，实际上我们经历了流动性的减弱周期。

目前，美国资本市场已经连续十多年连续上涨，也快要接近天花板。今年 3 月美元已经升息了一次，6 月中旬可能再次升息，今天 6 月 14 号美联储宣布年内第二次加息落地。

一个新的升息周期正在到来。这就意味着市场上的钱要变少了。

市场上的钱变少，会直接影响到资产价格。

2015年到2017年，直接融资所占社会融资的比例已经接近 30%。这里头的许多钱，并不都是去了 VC，而是流向了我们能看见的、最大的、最贵的项目。过去两年多的时间里，股权投资市场上一个常见的现象是，越贵的项目、越头部的企业融资越容易。

但是，这个局面大概率上无法持续了。换句话说，那些头部的、估值很高，但比较烧钱且盈利预期不确定的独角兽公司，接下来日子会很难过。

为什么这么说呢？

从今年上半年开始，一个频繁被提起的词叫「降杠杆」。「降杠杆」就是降低非金融机构的企业负债，与此同时，中国开始清理金融系统性风险。

这一系列调控，影响的是两件事：

第一，把头部企业越投越贵的那部分钱、那部分杠杆就没有了，这部分企业就会开始出现估值和再融资的挑战。

第二，这部分企业如果一时半会儿退出有难度，很快我们就会看到大批的老股抛售，甚至是不惜代价地折价抛售。因为资管新规要求 2020 年年底前非标资金池清理完毕，进去的钱需要尽快跑出来。

▍这些规模很大、估值很高，但盈利预期不确定的独角兽企业，出路在哪儿？港股？CDR？

在资金流动性减弱的周期，老资金又想要退出，估值很大但没有确定盈利预期的企业，就需要提前上市。

道理很简单，市场上的资金变少，公司在一级市场融不到钱，就会非常努力向 IPO 的窗口靠近。可能原本计划三至五年上市，现在要把上市提前到近 1-2 年。在一级市场融不到钱，就去公开市场募集资金，这是一个很好理解的逻辑。

美股和港股一直以来都是高估值、还没盈利的独角兽公司的上市出口。换句话说，投向这些项目里的资金要退出，去美国和香港远比 A 股来得现实。当下这个周期里，美元升息，上美股不容易，那么港股是个好的出口吗？

我的看法是，也在变得不容易。

在过去的一个季度之内，过去一年半在港股的好窗口里上市的独角兽企业，包括阅文、易鑫、众安保险、平安好医生在内，基本上都折价 30% 到 40% 下来。信号已经比较明显。

香港这个 IPO 窗口变得不乐观后，那些很贵、盈利预期不确定的公司就会越来越难发行股票。现在有 127 家公司在港交所排队上市，很有可能最终许多会大规模折价发行。即使如此，最终能被市场接受的范围也是有限的。

那中国对独角兽公司的 CDR 能起多大作用呢？我倾向于认为，能够从 CDR 利好中获益的，肯定是能够盈利的独角兽企业。小米算是一个好例子，是因为它是能够盈利的高估值独角兽，人民币可以提供一部分流动性。

那么，那些估值高、比较烧钱且没有确定盈利预期的独角兽企业，可能会越来越难受。对这些公司来说，CDR 也不是救命稻草。

▍找到符合经济结构的价值增长

小结一下，当杠杆没有了，新的钱进不去，原来加了杠杆的老的钱需要跑出来，但港股和美股都不容易上，这个局面对创业公司产生的影响就不难判断：不能盈利或者盈利预期不确定、估值却很高的独角兽企业，会有非常大的压力。它们融资会越来越难，短期内不能上市，市场的整体流动性趋紧，同时这些企业持续烧钱、没办法停下来（特别是那些靠烧钱才烧到今天这么高估值的公司）。

但是，钱仍然要流动。当钱不能像之前两年一样，毫无原则地去到那些很贵但不挣钱的公司，它现在会去哪儿？

找反义词，或者说回避那些“估值很高、但不挣钱”的公司。也就是说，钱会慢慢地流向那些看起来估值合理，有确定的盈利预期，并且具有合理或较好增长性的中小公司。

所以说到底，这是个价值回归的年代。在当前这种市场情况下，不管是创业还是我们做投资，可能都更应该独立思考，别刻意追风口，努力找到符合经济结构的价值增长，关注企业内生的价值。

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独角兽基金1元起。你买了吗？你买的理由又是什么呢？