2023展望：在挑战中前行（下）
文 | 博道基金莫泰山2023-01-03
1、“通胀从未真正死去”
既然谈到长期投资，我们还需探讨一些可能发生的长期变化，这些变量既可能影响权益资产的基本面，也可能影响估值。
首先我们应该关注通胀的长期走向。在去年美国通胀刚刚抬头的时候，美联储并不以为意，认为“通胀是暂时的”。相比之下中国央行对此的看法则谨慎得多，在2021年二季度的货币政策执行报告中，用专栏提示了美国的通胀风险。2022年美国的通胀以及美联储的加息操作，让全球资产市场承压，使市场参与者不得不对此加以更多的关注，相比过去30年的低通胀时期，我们是否将迎来长期的高通胀时代？
笔者看到最早对这一问题发表看法的是《预期收益》的作者，该书写于2012年，作者在预期未来20年的变化的时候，指出“高得惊人的公共债务和低通胀力量的退却，使很多观察者怀疑下一次通胀长期变化是上升”。而随着2022年欧美通胀的肆虐，瑞信的首席策略Zoltan的报告对通胀变化等问题做了宏大的叙事，他认为廉价移民劳动力（去往美国）、来自其他国家的廉价产品、俄罗斯的廉价天然气，是此前全球低通胀的三大支柱，而这些支柱正在动摇，“趋势不可逆转”，“对当前通胀影响更多的是供给，而非需求；是地缘政治，而非国内政治”。
人口增长和全球化是影响通胀的重要因素。过去30年，人口快速增长，叠加全球化带来的生产效率提升，社会潜在供给能力不断扩大。而随着全社会人口增长放缓，人口老龄化趋势显现，长期需求转弱的同时，如果全球化的进程逆转，则效率下降，进一步对供给能力形成制约。这时候人为刺激需求，通胀就很容易复活，因为“通胀从来都没有真正死去”。
如果通胀的上升是长期的趋势变化，那么对于2023年美国的通胀形势，以及后续的货币政策宽松，就不能过于乐观。换言之，央行过去通过提高资产价格来应对通缩，而未来不得不通过压低资产价格来应对通胀。如果通胀的上升是长期趋势，那么类似美联储“直升机撒钱”式的货币英雄主义将难以再现，而财政政策的作用将提升，但紧货币+宽财政本身具有内在的不稳定性，对未来的经济和资产价格而言，都增加了更多的不确定性。
Zoltan还基于戴尔.科普兰（Dale Copeland）的贸易预期理论来思考信任与全球化合作的关系：如果说信任曾驱动全球化，造就“大稳健”（The Great Moderation），那么信任坍塌就可能引发去全球化，导致“再通胀”（The Great Reflation）。去全球化并不仅仅导致再通胀，2018年被单方面发动的针对我国的贸易战，以及后来不断加码的科技封锁和打压，这些都可以放在去全球化的框架里来观察和思考。
2、在挑战中前行
百年变局，挑战空前。不过在压力下成长，是人类前进的基本韵脚。我国在二十大之后开启的中国式现代化新征程，也需在挑战中前行。
未来相当一段时期，我们对内要面对总人口负增长、人口老龄化迅速到来、房地产市场20年大周期结束后需要软着陆的压力，对外则需要面对可能的去全球化逆流和在科技、资本等重要领域的围追堵截，挑战不可谓不大。这个时候，我们才能更好地理解“国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局”的内涵，理解为什么自主创新被如此高度重视，理解为什么“安全”是二十大报告中的高频词汇。
回顾人类历史，人口红利从来都不会持续存在。组织和技术创新才是驱动人类社会增长的第一要素，熊彼特的观点，至今被广为传颂。如果没有技术的进步，人口增长也会演变为社会的负担，有历史学者曾以这一角度观察盛极而衰的康乾盛世。
经济学者的进一步研究认为，经济发展不是一个简单的提高资本积累率的过程，而是获得技术能力并在技术不断变化的条件下把这些能力转化为产品和工艺创新的过程。北京大学的路风教授，近20年来一直在跟踪研究我国产业界在自主创新方面的进展，并以汽车、通信、核电、液晶面板、高铁等行业为蓝本做深入剖析，不断为自主创新鼓与呼。他认为“由于构成技术知识的很大部分是‘缄默知识’（在今天看来，还有被封锁的含义），所以技术能力只能是组织内生的，既买不到，也不可能轻易转移”，“中国市场是一种宝贵的战略资源，为自主创新提供无限的机会”，“通过自主创新发展出来的技术能力是企业、工业和国家竞争力的主要源泉”。
从这个角度看，我国在通过自主创新带动产业升级、补链强链、甚至创新引领方面，还大有潜力可挖。我国还有巨大的“工程师红利”，每年有十倍于美国的STEM毕业生数量，这是自主创新的人才保障；我们有广大的内需市场，为自主创新提供试错、反馈、迭代、进化的大量机会；而以华为、宁德时代、比亚迪为代表的中国企业以及企业家群体，已经通过自己的实践证明，中国企业通过坚持不懈的自主创新，完全可以具备一流的国际竞争力。“广阔天地，大有可为”，只要整个社会怀抱对市场竞争的尊重，整个产业界抱有面向未来的远见，怀有改善人类福祉的信念，以及坚定的勇气和意志，相信会有更多的产业、更多的中国企业，走向具备一流国际竞争力的第一梯队。
3、反脆弱
回到投资的话题，在未来相当一段时间，如果我们面临的是复杂多变的国际环境，如果全球主要国家面临通胀甚至滞胀、逆全球化、科技战、全球产业链重构等情形，还有可能的气候变化的影响，那么随之而来的可能是更加动荡的市场环境。这些在我们现在大多数人的投资生涯中都没有太多的经历，即使对于有20年投资经验的“老司机”，也是新的课题。这需要我们把视野放长，从历史中寻找智慧，从大周期中寻找逻辑；把视野放宽，关注更多的资产类别，在资产的低相关性中建立强韧；还需要我们培养自己的洞察力，去寻找勇于迎接挑战、不断创新的团队，寻求真正的企业家精神，寻找可以应对动荡、穿越周期的力量。
无论如何，阴晴不定的2022过去了，一起走过的人，相信都希望彼此慰藉。但我们不要浪费每一次市场给予我们的洗礼，在我们走向2023年的时候，希望可以带上《黑天鹅》的作者塔勒布的一段话，“有些事情能从冲击中受益，当暴露在波动性、随机性、混乱和压力、风险和不确定性下时，他们反而能茁壮成长和壮大，这就是‘反脆弱性’”。
无论是投资还是生活，都要有一定的接受随机、应对波动、在不确定中保持强韧的机制和能力。
“不要做风中的蜡烛，风会吹灭蜡烛，却让火越烧越旺。你要成为火，渴望得到风的吹拂。”
愿我们都成为火，迎着风，照见彼此前行的路。
让岁月充满光辉，温暖，明亮。
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