运营商IPO往事

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1997年2月25日傍晚，高盛总裁亨利·保尔森在几名中国助手陪同下，迎着北京早春的清冽空气，走进中南海紫光阁。

他与副总理朱镕基热情握手，盛赞中国改革的成绩，用最诚恳的语气提出来意：

"电信改革应该从香港开始。"

此次会面的1个月前，超过60名邮电部官员已经秘密前往海南三亚，与高盛和中金共同制定了一个极具挑战性的计划：

在香港成立一家全新公司，注入内地的电信业务资产，并于在香港和纽约挂牌上市。

当时，中国邮电体系还处于政企合一、垄断经营的状态，唯一一家允许经营电信基本业务的联通公司，市场份额也只有不到3%。

这意味着，他们要让一家当时还不存在，也没有资产的公司，几个月后登陆两个全球最重要的资本市场。

后来，亨利·保尔森在自己的回忆录里写道：

"几乎在世界任何其他地方，我们都不可能做到、或根本想不到去做这样的交易。"

20多年之后，在纽交所反复变脸，要求中国三大电信运营商摘牌退市的当下，我们重新翻看这段历史，总会难免唏嘘：

那个中国第一次鼓起勇气拥抱世界的年代，正是亨利·保尔森等西方银行家们，以天才而疯狂的想象力，帮助中国点燃了资本市场火焰，扬起了出海风帆。

他们一定不会料想到，自己引以为傲的这些设计，会在多年之后，因为某些人的傲慢与偏见，被推到历史的对面。

中国电信（香港）有限公司【后更名为中国移动（香港）有限公司】的成立与上市，是中国电信行业市场化改革过程中，极具标志性的关键突破。

当时，为了迎接九七回归，保障平稳交接，一些具有特殊意义的关键产业迫切需要中资介入，取得实际控制。

电信业正是其中之一。全港唯一提供全面电信服务的香港电信，股权集中在英国大东公司手中，必须尽快从其手中收回香港电信股权。

大东表示配合，但香港电信是一家净资产高达300亿港元的巨无霸，要完成股权转移，中方至少需要200亿港元资金。

在建行和中金协助下，邮电部先后拿到两笔总额19.1亿美元的银团贷款，成功过桥，但期限只有一年，如果只靠常规的运作模式，肯定无法按期清偿。

邮电部在香港的桥头堡是天波公司，天波总经理陈兆滨给邮电部长吴基传出了一个主意：部里可以给天波公司注入内地业务资产，以其为主体上市"圈钱"，解决香港电信股权债务。

但在吴基传看来，既然要圈钱，为何不多圈一点？

当时，中国正处于电信基础设施大建设期，急需大量资金投入。

然而，当时电信建设的大部分资金来自政府投资，既难进一步扩大规模，也无法长期持续；刚刚起步的内地资本市场，也还无力承载运营商的体量。

从长远考虑，吴基传决定双管齐下：

一方面，推动中国邮电系统的市场化改革，逐步实现行业自身造血；

另一方面，寻找新的资金来源，支撑中国通信网络的大发展。

能不能通过内地资产海外上市，在获取对香港电信控制权同时，在境外筹资反哺内地？

更重要的是，上市不仅能募集资金，更是一个学习海外先进企业经验，提升国内运营商管理水平的宝贵窗口。

吴基传最想要的，是以海外上市为契机，深入推动中国邮电的体制改革，加快中国电信业的市场化和国际化进程。

后来，他找到中国首家投资银行中金。当时，中金刚成立不久，中金董事长王岐山正愁没有样板案例，与吴基传一拍即合。

加上亨利·保尔森，三方通力合作，一个前所未有的上市计划迅速启动。

电信改革只争朝夕，如果按部就班，必然错过时代机遇。但如果为了上市不顾一切，也必然会出大问题。

两难之下，中金和高盛为邮电部设计了一个如今司空见惯，当时极为大胆的方案：

先将个别发达地区的优质资产剥离上市，完成上市后，再逐步将其他省市资产注入上市公司。

这样，既能以最快进度实现IPO，也不用担心落后省份资产质量拉低估值，还能为未来发展留下巨大空间。

最终，中国电信只用了短短7个月时间，就完成了包括成立公司、资产注入、香港电信股权回购、政策合规、上市路演在内的所有准备工作，于1997年10月23日在香港、纽约两地挂牌上市。

这次上市，是香港回归之后，港交所的第一个大型IPO项目，也开创了中国大型央企海外上市的先河。它"整体上市，分步实施"的上市模式，更为众多中国红筹股的加速出海，开辟出了一条成功路径。

在1997年，中国国家外汇储备总共只有1400亿美元，而中国电信只注入了广东、浙江两省移动通信业务资产，就从海外成功募资40亿美元。

按照纽交所的上市要求，中国电信也从业务流程、财务制度、公司结构到信披监管，全部按照国际标准，从过去政企合一的封闭体制，转变成了开放、透明、与国际接轨的现代上市公司管理制度。

从此，一飞冲天。

1997年10月23日，滂沱暴雨笼罩港城，金融风暴剑影刀光，恒指一日狂泻1200点，中国电信的IPO首日股价也大跌近20%。

但在当晚的上市庆祝酒会上，王岐山依然笑容不减。

"历史将记住这一天"，他说到，"我们对未来有充分信心，因为中国电信的背后，有一个生机勃勃的中国。"

次日，中国电信股价反弹突破发行价。

一个月后，亨利·保尔森再次来到紫光阁。朱镕基问他，"你对中国电信有信心吗？"

"它是亚洲表现最好的股票。"亨利·保尔森说。

2004年6月，已经完成更名的中国移动香港公司以41.19亿美元收购内蒙古、吉林等10省区及相关业务资产，完成了整体上市。

八年磨剑，从此功德圆满。一年半以后，中国移动市值超越英国沃达丰电信，登顶全球市值最高的电信运营商。

中国电信香港公司的成功上市，为一场规模宏大、影响深远的改革拉开了序幕。

1998年2月，拥有超过120万职工、6万个营业网点和6000亿资产，市场份额超过93%的邮电部下设电信业务，被彻底一分为四：

无线寻呼业务并入中国联通。

其余资产按照固定电话、移动通信和卫星业务，拆分为中国电信、中国移动，中国卫通三大公司。

这是改革开放以后，中国第一次真正意义上的反垄断。

当时，正值中国加入WTO前夜，基础薄弱的本土电信业，迫切需要打造有竞争力的电信龙头，在入世后正面抗衡海外兵团，维护国家的信息安全和产业利益。

然而，分拆重组初定，业务彼此平行的三大电信公司，还没有直接竞争。

唯一拥有全业务能力的中国联通，实力也还相当弱小，用户规模不足100万，净资产只有中国电信的1/261，营业额只有中国电信的1/112。

要搅动一池春水，必须让联通这条鲶鱼，尽快做大做强。

中国联通是1994年成立的，当时曾被寄予厚望，但面临着资金匮乏、行业封闭、体制混乱的障碍，历时五年却依然没有打开局面。

由于建网资金不足，联通更采用了一个隐患丛生的"中中外"发展模式。

从1995年4月到1997年12月，联通共与11个国家和地区的32家电信公司合作了46个"中中外"项目，总投资规模618亿元人民币，实际融资约10亿美元。

依靠这些合作，中国联通快速完成了覆盖全国的基础网络建设，但大量外资公司也借此插手联通的网络建设和业务运营，甚至接手财务和管理，导致各地项目产权模糊，账目混乱，收益外流，运营管理严重割裂。

正是在这样的艰巨形势下，1999年2月，时任邮电部副部长的杨贤足正式履新中国联通，出任董事长。

上任前，杨贤足给邮电部专门打了一份报告，申请带一批专业干部到联通。他拉了一张多达300人的名单，最终带走了名单上的大部分人。

一系列的资本重组也同步展开。

1998年5月，国家财政向联通追加51亿资本金，从中国电信剥离出来的全国寻呼业务也正式并入联通。

这是当时整个邮电系统内，最优质的资产之一。

当时的寻呼业务模式成熟，市场火热，现金充裕，利润丰厚。注入联通的邮电系寻呼资产更已经实现全国联网，拥有约3000万用户，市场份额占比超过60%，总资产超过100亿，每年贡献利润超过10亿，没有负债、离退休人员等包袱，还能为联通充实大量经验丰富的技术、市场和管理人才。

通过寻呼业务注入和资本金追加，中国联通不但业务和资本瞬间充实，国资占比也达到79%，实现绝对控股，股权结构更加清晰。

以管理团队和寻呼资产的注入为血脉传承，中国联通更完成了一个重要的身份转变：从行业外的"野蛮人"，变身为邮电系统的"嫡系部队"，无数看不见的障碍从此不复存在。

可最艰难的问题也就随之凸显：如何进行"中中外"清退？

合作方普遍不愿出局，纷纷漫天要价，或提出种种苛刻条件，甚至结成同盟共同施压。

短短1年时间，杨贤足等联通高管与相关方的谈判，甚至多达610次，一度陷入僵局。

1999年底，联通打出王牌，投行借助上市计划，为联通设计的"认股权证补偿"方案：允许投资效益好的海外投资方，以招股价购入联通一定数额股票。

这样，联通不需要支付巨额现金，就能为投资方提供合理补偿，同时能将它们的利益与联通股价捆绑，确保项目清退以后，它们依然继续支持联通。

3个月后，联通以退还约100亿人民币本金，支付约40亿人民币补偿金的代价，完成了这个"不可能完成的任务"。

2000年6月21日，彻底搬掉"三座大山"的联通，成功在香港、纽约两地挂牌上市，筹资56.5亿美元。

两年后，联通于2002年10月再次实现A股上市，成为中国唯一一家同时沪、港、纽三地上市的电信运营商。

如今回头看，正是这一轮改革、重组、上市，让联通从一家股权分散、管理混乱的"贫血"公司，迅速转变为一家集中统一高效的，按照现代企业制度和国际规范治理的大型电信企业，并先后募资超过600亿人民币，最终实现超常规的跨越式发展，在激活电信市场竞争同时，确立了自身的三大基础电信运营商地位。

在杨贤足和王建宙庆功之时，周德强也把目光投向了香港和纽约。

2000年5月17日，中国电信集团公司在北京正式挂牌，董事长由原信息产业部副部长周德强出任。

从上世纪末到新世纪初，中国电信行业的市场化改革，很大程度上都是以中国电信为反垄断目标，不断进行政策制衡和资源切割。

在这段漫长进程中，中国电信错过了移动通信的黄金发展期，也成为了电信改革"成本"的买单者。

新公司们不断拿走优质资产，从头开始，轻装上阵。

而各种历史负担，全都留给了这个根正苗红的"行业长子"。

它的核心业务：看上去天然垄断，固若金汤的固话业务市场，也被移动通信一步步挤压蚕食。

当时无论市场资源、管理体制还是品牌形象，中国电信都越来越沦为"落后者"。

面对这千般困难，周德强只说了一句话：

"电信业不相信眼泪。"

在他看来，中国电信对发展资金的需求并不急切。

上市的核心意义，在于规范公司治理，打破既有定位，从反垄断的"假想敌"，转变为行业市场化改革的"先进生产力"。

中国电信要通过上市，完成一次彻底的"涅槃"，与过去作别。

向着这个目标，中国电信一路狂奔。

2001年3月，实施主辅分离，当年分离进入实业公司的员工高达5万人。

2001年10月，聘请麦肯锡操刀流程重组，推进管理机制创新改革。

2002年8月，向美国联邦通信委员会提出国际电信业务申请，成为最早抢滩外国市场的中国运营商。

但其上市之路，最为坎坷曲折。

按照最早的计划，中国电信原定于2001年7月完成上市，但受种种现实情况影响，一再延迟。

之后的一年多里电信行业迎来了凛冽寒冬，全世界的所有电信公司股票都遭遇雪崩，许多公司的股价一度跌到了峰值的10~20%。

考虑募资规模的话，此时已经成为中国电信上市的"最差时机"。

周德强却决定逆风而行。

为了吸引投资者，中国电信破釜沉舟，拼尽全力--

对外宣布，将拿出1/3的预期收益用于回报投资者；

对外暗示，可能在较短时间内获得移动牌照；

股票发行价一再压低，达到了招股说明书的最低限；

计划募股规模从最初的100亿美元，一路缩减到14亿美元。

甚至信息产业部都提供了宝贵支持：承诺内地固定电话资费3年不变。

以一个极其惨烈的姿态，于2002年11月登陆港交所和纽交所。

这次"生不逢时"的IPO，今日倒推复盘，这次关键的抉择却闪耀着睿智光芒：

正是以此为基础，中国电信后来才能直面移动通信替代、资费持续下降等各种压力，一路快速发展，最终在激烈的竞争中稳住阵脚，确保了今日的三大运营商地位。

从1997年到2004年，中国移动，中国联通，中国电信，相继完成了海外上市。

于种种"不可能"之中，费劲巧妙心思，奋力辟出前路，倾尽一切能量，拥抱市场，拥抱开放，拥抱世界。

时隔20年，我们再来看三大运营商，当年上市的核心目的，都已然实现。

经过多年的市场竞争磨砺，它们的公司治理能力与业务规模，也都已成为世界一流。

对它们来说，当年至关重要，必须拼尽全力登陆的纽约资本市场，现在已经无足轻重。

在当下，以ADR来要挟三大运营商的痴人妄想，只会损害纽交所信誉。

因为，无论资金、品牌、管理，三家运营商对纽约资本市场已经没有任何依赖。

留固欣然退亦喜，任君折随便折腾。

借用王岐山当年说的话，我们现在依然充满信心。

因为，三家运营商的背后，中国依然生机勃勃。

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