金融基本理论面临新挑战

经济学是关于供给与需求的科学，但并非金融市场的供求。资产定价理论的一块基石在于，股票和债券的价值是由其未来预期收益决定的，而非无脑交易行为。如果投资者不假思索地把钱砸向苹果公司股票，机会主义卖空者就会排队作为对手方来与其对赌，使股价维持在苹果公司利润所决定的价格附近。在价格反映未来真实信息的角度看，市场是有效的。


但现在持这种观点的人可能会被嘲笑。对于信奉金融教科书的人们来说，今年是糟糕的一年。个人投资者把Gamestop和AMC等网红股炒上了天，难以分析基本面的加密货币也暴涨。甚至美国的债券市场都让人看不懂：在消费者价格年度通胀已高达5.4%之时，十年期美国国债收益率仅有1.4%。对于市场动向的所谓“技术”解释正在流行，这也就是美联储主席Jerome Powell所指的“把你无法解释的东西都装进去”。一种市场运作的新理论很快出现了，即随机的金融流动也会对资产价格产生很大影响。


在近期的一篇工作论文中，哈佛大学Xavier Gabaix和芝加哥大学Ralph Koijen研究了美国股市的总市值如何受买卖行为的影响。研究人员以前曾研究过资金流动，通常发现投资者卖出、买入个股会对股价有一定影响。Gabaix和Koijen则对于该影响是否会拓展到整体市场更感兴趣。该论文与前述小型的研究结论一致，但更令人感到震惊。


首要的挑战是厘清定义。金融媒体经常报道资金流入股票，但要想买入一只证券，前提是要有人卖出。作者对于流入的定义取决于投资基金对于组合中股权投资比例的承诺（例如，Vanguard的养老基金可能承诺为投资者提供80%股票、20%债券的组合）。股票的资金流入被定义为，投资者使用新增现金或卖出债券的资金，买入至少持有一部分股票的基金。投资于股票的份额越高，资金“流入”也就越大。已有股票的数量不变，因为有买家就要有卖家，但其价格会被推高，直到市场价值足够满足每只基金持股目标份额的要求为止。


通过使用统计手段，作者们把1993到2019年间无法被GDP增长等解释的流入股票的资金分离出来。他们发现，与教科书上写的相反，市场的反应放大了（而非抑制）资金流入的影响。每有1美元资金流入股票，将带来市场总价值3-8美元的增长。市场并非像教科书描述的那样“有弹性”，Gabaix和Koijen因而将该理念称为“市场缺乏弹性假说”。


缺乏弹性意味着低效率吗？提前预测到资金流入的交易商将大赚一笔。（众所周知，所谓抢在大额交易前的“提前交易”有利可图，因而一般都被禁止。）但是Koijen先生指出，资金流入很难预测。真正相信市场的人也许会争辩，不可预见的资金流入是准确形成价格的机制，能够反映出新信息的涌现。


Gabaix认为，即使预测到资金流入信息的人不多，一旦相关信息已经推动价格发生变化，从中获利的机会就很小了。那些理论上保障整个市场盯住基本面的套利者似乎并不存在。作者指出，在全球金融危机爆发时，对冲基金持有的股票占市场总量比例不足4%，并且它们的交易一般会放大而非抑制市场波动。基金会受制于杠杆限制要求，以及必须应对潜在投资者投资和赎回的现实。市场不同部位之间的交易不多，缺乏保障市场弹性的必要因素。


根据作者的调查，该论文将使很多经济学家感到震惊，因为他们原本相信资金流入不会影响价格。相关的金融理论也会受到威胁。其中之一是MM定理，该定理认为公司以股权融资还是以债权融资没有区别。但与其形成对比的是，在缺乏弹性的市场中，发债以回购股票的公司会发现自身股价和市场都会上涨。作者只讨论了股票，但有其他研究显示，债券市场也缺乏弹性（虽然没有股市严重）。因此，央行买入债券的定量宽松政策将影响债券收益率，很多交易商认为这很自然，但坚信金融理论的人却认为这不科学。


Gabaix和Koijen希望促进相关研究，用投资者有颗粒度、可观察的选择来揭示市场动向，而不是把市场波动归因为不可观测的理念变化。对于一般试图预测未来业务环境的投资组合管理人来说，预测投资基金的资金流入和流出可能很有效率。


这里可能有些讽刺。作者并未研究市场是否随着时间推移更缺乏弹性了，但近几个年代以来，将固定比例资金投资于股票的被动管理基金更加流行了，这也使他们的理论显得更合理。这种趋势是投给市场有效性的信任票，应该使积极选股的收益降低。然而被动投资也许会使市场弹性更低，从而为走在市场前面的精明投资者创造机会。