727.投资中的过度解读

投资中的过度解读

来自尖峰JEFF的雪球原创专栏

主播：小陆

最近年报季报密集披露，看了一些球友的帖子，有点感想。今天给大家分享一下我对投资中的一些数据过度解读的看法。

何为过度解读

简单来说，对于成长股，投资就是买他的未来，期待着他的业绩规模随着时间成长到一定高度，对于价值股，投资是期望在一个比较好的静态的回报率。而读财报实际上是对自己逻辑的一种验证。我非常认同唐朝说的一句话，财报是用来证伪的。当一些公司的报表存在严重疑问和不符合商业逻辑的时候，投资者可以关注和寻找原因，而当一个企业处于正常的运作模式下，实际上财报反应不了太多问题。我理解的过度解读，就是单单仅仅因为一份财报的细枝末节，过度夸大或者理解一些事情，而忘了投资根本的逻辑。我经常说，要不是因为要写雪球，以前很多时候财报就是扫一下就过了不会那么细。不得不说，有时候人们为了展现自己的一些东西，对于一些财报细节解读细一点可以理解，但是如果把这些当成判断的依据，那么对于投资就是非常危险了。

财报的非线性

伟大的公司和平庸的公司财报的静态上可能是差不多的，有时候可能平庸的公司还更好看，比如某一年比较好的增速，更少的负债率，而这些对于企业的成长是无法判断的。我们永远不可能说一个公司负债率更低他就有更好的未来？或者说因为他的应收款仅仅少了那么一点？投资最根本的是什么，是逻辑，是企业的成长空间的来源，这些是财报数字完全无法体现。当然a股在年报上关于风险和竞争力其实有比较好的归纳，这个可以给投资者有比较好的一个梳理，不过判断分析这些因素要靠自己。

有时候我们会根据一些数据推测一些情况，但是要非常明确的大的变动才应该注意，并且还要排除合理的一些因素。但是有些比较小的变动或者是合理的一些大的变动，其实完全是随机的，去分析原因完全是浪费时间。我举个例子，我在以前卖房子的时候，我们经常会因为一两个单子就完全改变一个月的业绩，但是无论是什么偶然因素或者原因，第一个月如果做了10万业绩，第二个月做了2万，上司肯定就会来质问你原因，每次遇到这种我就很纳闷，实际上可能并没有什么原因。这和财报一样的，如果一个企业毛利率跌了2%，或者应收款超营收增长了10%，千万不要觉得就是竞争力下降了，这可能就是随机的，好学生也不可能每次都考一样的分数，这是必然，如果市场认为这个时候公司不行了，逆向投资反而是机会。

有人会说趋势，但是对于真正的经营来说，很多时候都不一定是线性的。企业就是有好的时候有坏的时候且不一定有规律，而我们分析的时候很容易就进入线性思维。$汤臣倍健(SZ300146)$去年年初的时候，机构给的业绩基本是9亿左右，年中超预期了大家都给11亿，最后结果是10亿利润。因为主观和客观因素，预测不准实际上没有错，但是仅仅因为之前好未来就好这种找规律似的财报分析显然是有问题的。即使是要分析企业的自由现金流，这就更具有波动性了，用某一年的数据直接推显然没有任何意义。

这种思维让我想起了peg，经常会有人犯这种错误，许多投资者说直接用每股收益乘以当年的增速，就得出了合理的股价，这显然是简单粗暴错误的。或者更简单点，业绩好就买入业绩差就卖出。所以很多人就仅仅因为业绩的波动就卖掉了$格力电器(SZ000651)$或者中$中国平安(SH601318)$，投资有这么简单？这种错误容易出现在专业财会或者经济学或是数学人士，对专业能力的过度依赖可能丢掉了最根本的东西。我觉得究其原因没有从生意和未来的角度看问题。财报有时候给我提供的是一个业绩的验证，我们其实无法判断进度和时点，今年慢一点快一点很正常，我看报后就只是“嗯，我知道了”，只要大的逻辑不变，或者说股价没有偏离逻辑太多，仅仅因为财报就卖出好公司是不划算的。财报大家可能差不多，但好公司坏公司的增长潜力可能差很多。

ROE和自由现金流

企业有重资产轻资产之分，不同行业有不同的自由现金流。经常会有人说，roe低的企业不好。实际上我是反对一刀切的，而重资产往往低roe相对，企业好不好，主要看阶段和具体情况，而不是仅仅套指标。

我上次就看一个基金经理聊银行股，说某某银行roe依然处在低位，盈利能力依然比较差，每次我读到这就特别不认同。如果一个银行的净资产100元，收益10元，那么roe是10%，那么假设他要达到roe20%，那么它得业绩翻倍才能做到！一个大银行，以现在的体量和大环境他要一年业绩翻倍是个啥概念，根本不可能。显然业绩在增长但因为roe低就说它“依然差”是不合理的，因为这几乎是注定的。roe反应的是过去，边际量的改善要长期才会慢慢体现，这其实只是一个数学问题就应该想明白。

roe是什么，净资产收益率，长久的低净资产收益率可能意味着某一个行业实际上可能是不赚大钱的行业，但是对于个股也不一定，具体有一种情况，比如企业在投入资本的时候收益不会马上体现，可能会有几年的一个周期，如果是这样，就会导致一个问题可能roe前低后高，而刚开始如果市场认为企业的roe低而给与低价的话，那么显然应该买入。企业的自由现金流也会有同样的问题，有时候重资产行业他的资本投入也不是线性的，可能某一年投入了一笔钱，但是因为产能没有完全释放，实际上可能在没有太多新增投入的情况下企业就可以持续增长很多年，在这些年间可能重资产企业自由现金流反而高于轻资产企业，并且有可能本身也处于高速增长阶段，有时候一些投入不一定就是坏事。更何况有些企业还有很高的现金，实际上根本不需要动用太多留存收益，我们仅仅根据企业性质这些就给一些企业低估值显然也是不合理的，他们到达稳定业绩期的时候可能体量都已经很大了。企业也不可能达到估值的无现金无负债的理想情况。

轻资产其实有些也没有想象中有那么多自由现金流，虽然资本投入少，但是可能费用多，而且相对于一些重资产行业，往往竞争激烈护城河低，一些费用可能是必须维持的，不然业绩可能马上下滑。即使roe再高，新的盈利也不一定能完全复制之前的roe，在没有壁垒的情况下，无形的手的力量真的很大，没有绝对的好坏行业，投资一定要具体情况具体分析，不能教条的背公式。

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作者：尖峰JEFF

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来源：雪球

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