1545.“资产荒”就是估值高的反而容易涨吗？（上）

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，3500 万投资者在线交流，一起探索投资的智慧，听众朋友们大家好，我是主播匪石-34，今天分享的稿件名字叫“资产荒”就是估值高的反而容易涨吗？来自思想钢印9999。

一、“资产荒”是什么？

A股的板块分化从去年下半年开始，越来越剧烈，先是大小盘风格差异化，现在是高景气度赛道估值差异达到历史高位。对此现象，有各种各样的分析，从宏观、中观产业，甚至从微观行为学的角度，近期有一种“资产荒”角度的解释，看上去也有一定道理。

“资产荒”本来是一个债券等固定收益市场的说法，随着房地产信贷政策的持续收紧，低风险的固定收益优质资产越来越少，但配置这类资产的资金规模不变，出现了严重的供不应求，资产价格上涨，收益率下降，典型的金融现象是近期的债券牛市和信托产品收益率持续下降。

所以一些卖方策略分析师用“资产荒”来解释今年估值高企的高景气度资产，因为六月份开始经济下降，维持高景气度的行业，只剩下锂电、光伏、半导体和上游的资源行业，而货币中性政策下，资金并没有减少，导致大量资金追逐少数高景气行业，股价一路向上，估值高企。反之，不景气的行业越来越多，配置资金不足，股价和估值同时向下。“资产荒”本质上是一种供需分析的方法，但股票市场的需求比较复杂，简单的供需分析有很多说不通的地方。

固定收益市场，供需关系受预期收益率或资金成本的限制，某一类资产上涨到一定阶段，需求就会大量减少，比如某些信托产品收益率下降到一定程度，就会有资金进入股票市场，“资产荒”实际上是资产价格自发调节机制。但股票市场的收益赚的是资产的价差，某一类资产价格上涨后，需求不但不会下降，反而有可能上升，“资产荒”并没有价格自发调节机制。

事实上，市场并非一直追求高景气度，高景气行业的估值溢价也是有时高有时低。房地产过去两年的景气度也很高，但市场给予的估值却越来越低；科技股股价估值上升的时候，行业真实景气度常常并没有起来，白酒的景气度变化远小于估值变化。

主要原因在于，固定收益资产只有安全性和收益性这两个对立的维度，它的需求判断很简单，但对股票的需求很复杂，有人喜欢低估值资金，有人喜欢题材风格的资产，有人喜欢符合政策事件的行业，而追逐高景气度的投资者只是一小部分。那么，为什么今年这一小部分偏好高景气度的资金可以影响整个市场的定价体系呢？

二、风格是什么？

投资者的投资风格是一种偏好，由性格、投资理念、预期收益和风险偏好等等因素决定，而且，一个投资者同时具备多种风格，比如喜欢价值大蓝筹的投资者，有价值和规模两个风格维度。我们可以把投资风格比喻成对食物的偏好，有人喜欢辣，有人喜欢甜，有人喜欢脆爽，有人喜欢绵糯，有人喜欢吃鱼，有人喜欢吃肉，不但有多种角度，还非常稳定。

股票市场上，投资者有不同的投资风格，资产也有不同的风格，有一些风格的供给很稳定，比如大小盘，有一些风格的供给很不稳定，比如景气度。假设有一桌人吃饭，50%的人嗜辣，50%的人喜欢粤菜，50%的人喜欢素菜，而厨师安排的菜单，30%的辣菜，70%的粤菜，10%的素菜，很明显，这些口味维度中，素菜是最稀缺的，也是晚宴中最快被消灭的。

今年六月以来，其他风格的变化不大，但景气度行业变少，导致市场上风格偏好供需错配最严重的是景气度风格，所以高景气度投资是这段时间收益最好的策略。但不代表永远如此，如果进入经济繁荣期，高景气度行业数量很多，不再稀缺，那么市场的主导风格就会变成其他更稀缺的风格，比如低估值风格，或者大盘风格，等等。

对于风格多样化的股票市场而言，所谓“资产荒”体现的是市场上某一类风格的股票总供量与投资者风格偏好需求的缺口最大，所以股票市场永远有“资产荒”，永远有占优风格和占优策略。

当然，实体经济中，供需关系的缺口是通过价格来调节的，但股票的价格与供需关系显然更复杂，价格上升，需求不一定下降，所以我们仍然要从供应和需求的价格弹性这两个角度来进行分析。

三、风格偏好的需求弹性

先看看风格偏好的需求弹性。假设我们把食客的口味分为50%“嗜辣食客”和50%“嗜甜食客”，一桌菜，食客各取所需，如果辣的菜的总数量超过甜的菜，那么甜的菜就会不够吃，辣的菜会过剩。但到了股票市场，不是所有人都有风格偏好，我们可以想象，食客的口味分为20%“嗜辣食客”和20%“嗜甜食客”，还有60%的是无偏好食客，此时，即使辣菜的总数量超过甜菜，也不会出现甜菜不够吃的现象、辣菜过剩的现象，因为无偏好食客的偏好取决于此时桌子上还有多少菜。

但如果食客的口味分为40%“嗜辣食客”和40%“嗜甜食客”，还有20%的无偏好食客，如果菜的辣甜比例严重不平衡，这20%的量可能不足以平衡供需，最后仍然会出现剩菜和不够吃的菜。口味越固定，偏好越刚性。风格偏好对资产价格的影响，取决于风格偏好是否刚性，只有足够刚性的风格偏好，才足以形成“资产荒”。

典型的稳定性强，且需求刚性的风格是“大市值偏好”。大公募基金的资金只能配置中等市值以上的公司，所以对大市值公司的配置偏好是刚性的，而市场上大小市值公司的供给比例又非常稳定，导致了大公募基金规模增速有多快，大市值公司的股价上涨就有多快，这就是去年12月到今年春节前“茅族”暴涨背后的原因之一——大票“资产荒”。

相反，没有任何资金只能配置小市值公司，所以小市值风格偏好是不稳定的，其定价只取决于其他占优风格。和“大市值偏好”需求刚性类似的是景气度偏好。景气度投资不受股价的影响，只要板块的景气度不变，股价估值可以一直溢价，可以认为没有价格弹性，是一种需求刚性的风格偏好。从投资者稳定性上看，景气度的研究有相当的专业性，需要投入大量的精力跟踪高频数据，对资产的选择面要求极广，属于“重资产研究”，风格偏好一旦形成，很难转变。

当然，相当一部分投资者参与景气度风格，只是因为股价上涨，并不是固定的偏好，所以它的稳定性不如“大市值偏好”。需求弹性比较适中的风格偏好是“确定性偏好”。高确定性资产，比如茅台等大蓝筹，通常是长久期的资产，投资者出于长线持有的理念，估值容忍度都比较高，但仍然有一个限度，低于景气度投资。

需求弹性比较大的是“成长股偏好”。成长股风格，要求在合理估值下追求成长性，对估值的限制更严格，成长风格成为占优风格时，如果股价的上涨大大超过了估值区间的上限，风格偏好的需求则下降明显。当然，需求弹性最大的是“低估值偏好”，它同时也是供给弹性比较大的。