1440.南极电商怎么了？

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，3500万投资者在线交流，一起探索投资的智慧，听众朋友们大家好，我是主播匪石-34，今天分享的稿件名字叫做南极电商怎么了？来自于大视野蒋炜。

股价的波动就是逻辑的演绎，股价的持续暴跌，背后一定是在演绎着某些负面逻辑。

通过复盘看，从2020年10月到2021年1月，短短3个月时间，股价直接腰斩。这里主要原因是阿里的流量政策发生了变化，从原来的“人找货”变成“货找人”，南极人在阿里渠道GMV占比较大，原来走的也是爆款的模式，这种变化以后，短时间内，的确阿里渠道GMV增速不太理想。我猜测原来投资南极电商的机构投资者是在密切跟踪GMV数据变化的，他们提前知道了流量政策变化，对GMV有冲击，所以在财报披露之前，有避险的考虑。机构清盘式的卖出，导致股价短时间内，呈现了恐怖的下跌趋势。

然后，在这种背景下，互联网上将若干年前，某券商ppt怀疑南极电商这个商业模式有造假嫌疑的文章，给冷饭热炒。我们也知道，现在自媒体非常发达，在股价持续下跌的通道中，这种疑似造假嫌疑的文章被迅速传播，又导致了很多不明真相的投资者，先卖出回避。机构投资者有内部股票池的风控机制，对有嫌疑的公司，很多机构是不能入池的。4月15日年报披露：公司在各电商渠道可统计的GMV达402.09亿元，同比增长+31.58%，但归属上市公司股东的净利润118,798.97万元，同比减少1.5%。也就是说，GMV依然高速增长，但是归母净利润却小幅下滑，说明货币化率下降了。

年报出来以后，有些机构看到货币化率下降了，认为基本面已经恶化，于是选择了卖出，又导致股价进一步下行。5月7日，这轮调整市值创了新低至195亿。

那么，投资南极电商首先要排除的问题就是：财务造假。于是，我们俱乐部成立了研究南极电商的小组，其中有位是从事电商生意的，也就是说他既懂投资，也懂电商生意，与南极电商内部也有朋友，所以让他来把关南极电商的财务报表，到底有没有问题？根据审慎地分析，结合具体的商业模式看财报，他的专业角度判断，财务造假的可能性不大，这个商业模式和财务报表的特征是匹配的。这就吃了定心丸。然后，谦和屋那边也反馈，他那边财务总监也认为报表造假的可能性不大，这样就交叉验证了。1月13日，公司公告：关于媒体报道的澄清公告。逐条回复了网上流传的质疑公司体外循环造假的PPT。大概率排除财务造假。那么，市场因为担心财务造假而抛售，可能就存在了负面逻辑的充分演绎。

然后，要关注流量政策的变化对南极电商的基本面到底有没有冲击？公司分别在1月份和4月份组织了电话会议，我把录音文件反复听了多遍。爬牛首山、紫金山的时候，戴着耳机，听张总在详细地聊公司的经营战略。多次学习以后，给我的感受是，南极电商绝不是简单地卖吊牌生意，它其实是产业链的服务商，通过大数据的服务能力，赋能供应商和经销商，一起做大南极电商的生态圈。

好货不贵。商品有性价比，经销商这边东西能卖出去，消费者还愿意复购，主要盯着GMV，只要GMV还在持续良性增长，表明公司产品被消费者认可。其次，因为南极人的东西能卖出去，和负责生产、制造的工厂连接，通过快销的方式，让工厂一直有活干，虽然每件商品的利润比较低，但是通过高周转的方式，也能获取比较好的回报。95%以上的客户是赚钱的。

多品牌矩阵。南极人不仅仅只是南极人，它其实是一个多品牌矩阵的平台。例如：卡帝乐鳄鱼、精典泰迪的GMV增速都非常好，不同品牌可以有不同的调性，可以定位在不同的消费群体。公司正在洽谈更多的老品牌来做二次重生，未来打造一个品牌矩阵，完全有能力驱动公司的GMV做大。

通过听南极电商的电话会议和参加现场股东会，要确认的一件非常重要的事就是公司的经营基本面到底有没有发生变化，公司未来几年的经营态势是不是确定性的向上走？如果是，那么现在因为被市场质疑所谓的财务造假、阿里流量政策变化等问题，就是暂时的困难，但是因为这些负面逻辑的过分展望，给了逆向投资者超额收益的来源。

从公司回应财务造假嫌疑的方式，叫板某证券来公司上门核实数据，以及有关机构的督查后并没有发布公司财务有问题的公告信息等。大概率可以确认南极电商的财务是没有问题的。流量政策的变化后，公司为了生态圈的健康，并没有做压标来平滑利润的行为，让供应链保持健康，一起共度疫情防控期间的难关，这是值得钦佩的正直行为。

因为，南极电商如果情绪反转了，可能是赔率相当喜人的一个标的。反转的因素：

1，被质疑财务造假的事情，有实锤落地，可以推翻市场的质疑。也能解决一些机构不能入池的问题。

2，GMV继续增长，未来3年破千亿（2020年是400亿，今年预计破500亿）。

3，货币化率中期维持在3-4%的正常水平。

4，拼多多GMV放量后，货币化率稳步提升上来。拼多多渠道一双袜子从赚2分钱，提价30%到2分6。

5，抖音、快手渠道直播带货开始爆发式增长。

6，今年再落地收购几个品牌，做品牌矩阵运营。

7、回购的股份，做股权激励，锁定未来几年的业绩高增速。

如果以上几点能理想化的陆续落地，1000亿GMV保守对应30亿净利润，给20PE，3-5年后有望看到600亿市值。乐观3年3倍，中性5年3倍，悲观5年1倍。

我在思考南极电商如何估值比较合适？我看到它的货币化率是3-4%，与长期国债利率基本一致，这个生意又是具备永续经营能力的。所以，它的合理市值应该是与GMV同步的。所以，未来1年的合理市值区间“可能”应该在400-500亿。如果未来GMV持续做大，比方说建立一个品牌矩阵，那么GMV冲刺到1000亿，也是有这方面概率的。目前市值200亿，从赔率上看，的确是相当吓人。当然，不确定性的地方，就是继续消化标牌库存、货币化率难以提升的问题。400亿的GMV产生了10.72亿的品牌授权的净利润，对应的比值关系就是2.68%；2019年是305亿GMV，对应10.99净利润，比值关系是3.6%；所以，从GMV传导至净利润的合理比值区间就是3-4%是合理的，与现在市场上无风险利率是同步的。这个又是永续经营的生意，所以它的估值方法，可以简化为：总市值等于1倍GMV，只要GMV可以持续做大，传导至净利润的比值关系在3-4%之间不下降，那GMV越大，市值越大。

作者：大视野蒋炜

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来源：雪球

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