最高院民二庭王东敏：如何认定对赌协议的效力

如何认定对赌协议的效力

 本文摘自《公司法审判实务与疑难问题案例解析》一书，作者王东敏，为最高人民法院民二庭法官。

　　对赌协议(Valuation Adjustment Mechanism，VAM ，估值调整机制)实际上就是投资方(收购方)与融资方(出让方)在达成融资(并购)协议时，对于未来不确定的情况进行一种约定。如果约定的条件出现，投资方如何行使权利；如果约定的条件不出现，融资方如何行使权利等。所以，对赌协议实际上就是期权的一种形式，通过条款的设计，有效保护投资人利益[1]。对赌协议为舶来品，最早出现在外国投资公司对我国国内企业的投资中。对赌协议并非该类合同名称的直译，该类合同英文名称为“Valuation AdjustmentMechanism”，按字面直译应为“估值调整机制”，一般认为，投资方和融资方在签订协议时对未来的企业发展情况很难确定，再精细的尽职调查也难以准确估值企业，投融资双方就在协议中约定一定的目标，根据约定的目标出现或者未出现的结果，行使估值调整权利，以弥补高估企业价值给投资方造成的损失和补偿低估企业价值给融资方造成的损失，双方约定的这种机制被称为估值调整机制。由于合同中的目标涉及对企业将来发展的预测，当该类资本投资交易进入中国市场时，资本市场的企业家们很快就以中国人的视角观察，发现合同权益的获得具有赌性，遂俗称该类合同为“对赌协议”。

　　对赌协议在中国已经应用很多年，圈内公认最早的对赌实例为2003年摩根士丹利等三家国际投资机构对蒙牛乳业的投资。该合同主要约定：2003至2006年，如果蒙牛乳业业绩的复合增长率低于50%，蒙牛乳业管理团队要向外资方赔偿7800万股蒙牛乳业股票，或以等值现金代价支付；反之，投资方向蒙牛乳业管理团队赠送蒙牛乳业股票。该赌局蒙牛乳业管理团队成功胜出，获得合同约定利益。2005年摩根士丹利、鼎晖投资等向中国永乐公司投资，合同主要约定：永乐2007年(可延至2008年或2009年)的净利润高于7.5亿元人民币，投资方将向永乐管理团队转让4697.38万股永乐股份；如果净利润等于或低于6.75亿元，永乐管理团队向外资股东转让4697.38万股；如果净利润不高于6亿元，永乐管理团队向投资方股东转让的股份最多将达到9394.76万股，相当于永乐公司上市后已发行股本总数的4.1%。该赌局永乐管理团队失利，未能完成目标，企业控制权旁落他人[2]。近些年对赌协议涉及的企业和领域及对赌范围等不断扩大，在投资公司方面，国内投资公司或者基金公司开始加入投资行列。在涉赌对象方面，对赌领域拓宽，除企业经营业绩外，还涉及公司上市、企业用户人数、企业技术研发能力、产品销量及占有的市场份额等内容，这些都曾经被列入融资公司承诺的范围。投资公司在防范风险方面做得越来越细，降低投资风险的内容更加丰富，包括货币赔偿、股权回购、增持股权比例、增加管理席位、限制关联交易、限制股权转让、规定竞业禁止、投资人股东享有优先分红权、优先认购权、优先清算权及一票否决权、强卖融资企业股东股权等等。

　　对赌协议的基本特征：合同当事人一方为股权投资方，另一方为融资企业方，通常参加签订合同的为融资企业、企业大股东或者实际控制人及管理层人员等。对赌协议的基本内容一般为投资方认购融资企业股份，融资企业获得资金并由大股东等承诺一定财务业绩或者非财务业绩等，根据一定年限后承诺目标是否实现来兑现当事人对各自权利与义务所作出的安排。对于投资企业来说，因为股权投资属于一个长项投资，追求的是远期利益，投资前对融资企业真实的基本层面有明确的评估，包括融资企业所处的某个行业的整体走势，宏观经济环境对融资企业的可能影响，融资企业过去几年经营的历史表现，融资企业未来的成长空间等等。投资企业对融资企业投资获得远期利益，系期待股权升值后回笼货币或者短期持有不断升值的股权资本。从对赌协议的内容可以透视出投资方的根本目的并非要成为融资企业的股东或者实际控制及经营融资企业等，而是将融资企业作为资本投资的对象，在融资企业获得成长后投资企业获得丰厚的资本权益，分享融资企业的经营成果，获得远期投资利益。对于融资企业一方来说，参与对赌的可能是融资企业、公司大股东、实际控制人及公司管理层的高级管理人员等。融资企业一方获得投资方注入企业的资金，达到预期财务业绩或者其他目标，获得股权激励，继续控制公司。融资企业或者大股东、实际控制人等让渡部分股权给投资方，但并非要放弃公司的经营管理和实际控制，相反，对公司经营更加谨慎，控制更加严密，以期按时完成各项指标来维持其在公司享有的股权份额或者控制地位，或者进而获得更多的股权奖励，避免发生对投资方的赔偿。

　　融资公司财务业绩目标，业绩增长幅度，生产技术研发和产能的增长，产品销量及占有市场的份额等，均可以成为“对赌协议”中股权投资方约束融资企业的内容，涉及融资企业的经营管理、经济效益及融资企业的上市等，融资企业达不到约定目标，融资企业的大股东或者融资企业需要以金钱赔偿，让渡公司股份或者管理席位，甚至是回购公司股权。

　　“对赌协议”标的与我国《合同法》列出的有名合同不同，有名合同标的涉及的法律关系往往是单一的，而“对赌协议”涉及的法律关系是概括性的，尤其是对于公司内部治理、股权回购及公司上市等安排，涉及《公司法》及上市公司监管等敏感法律问题，故伴随“对赌协议”的履行，关于合同效力问题始终存有争议。

　　关于合同效力，主要有三种观点：有效论、无效论及部分有效论。有效论主要理由为合同符合当事人意思自治，不违反法律、法规规定，法无禁止即可为，故合同有效；无效论，主要认为交易违反公平原则，对投资方设定了保底条款，合同以公司上市为条件，不符合证监会的监管规定等；部分有效论，该观点为折衷观点，主张违反《公司法》及上市公司监管的内容无效，其他内容有效。

　　有效论、无效论及部分有效论的分歧，实际反映了在对赌协议中经常约定的三个问题的看法上，这三个问题是：(一)大股东、实际控制人必须回购投资方股份是否为保底条款；(二)以公司上市为对赌条件是否影响合同效力；(三)在投资方以股东身份参与公司经营管理的情形下，以公司业绩对赌，是否违反公平原则。对这三个问题的不同认识，是导致有效和无效争议的关键。

　　第一，大股东、实际控制人必须回购投资方股份是否为保底条款。

　　实务中，保底条款一词最早见于最高人民法院1990年出台的《关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》司法解释中，该司法解释第四部分关于联营合同中的保底条款具体规定：联营合同中的保底条款，通常是指联营一方虽向联营体投资，并参与共同经营，分享联营的盈利，但不承担联营的亏损责任，在联营体亏损时，仍要收回其出资和收取固定利润的条款。保底条款违背了联营活动中应当遵循的共负盈亏、共担风险的原则，损害了其他联营方和联营体的债权人的合法权益，因此，应当确认无效。

　　对赌协议中的股权回购条款与保底条款有类似的地方，但也有本质上的区别。类似的地方表现为投资方向融资企业投资后成为融资企业股东并参与公司经营管理，在未达到对赌协议约定的投资目的时，投资方有可能要退出公司收回投资。二者有本质上的区别：第一，对赌协议中约定的投资对象一般是有限责任公司或者非上市股份公司，投资方投资后成为融资企业股东，依法对公司债务承担有限责任。联营合同中的联营方式有多种，紧密型、松散型、合作型等，联营各方投资并非设立公司，没有共同进入实体组织的安排。第二，对赌协议中融资公司未达到约定条件，公司大股东或者实际控制人按约定的价格回购股权，股权转让不违反《公司法》的规定。联营合同中的保底条款约定不论联营体是否盈利，投资方均可以要求联营体定期向其分红，投资方也有权向联营体收回投资。第三，对赌协议中安排由大股东或者实际控制人以股权回购的方式保障投资方投资的基本安全，投资方收回投资，不涉及公司资产的减少，不构成抽逃公司资本，不影响公司债权人的利益。联营合同中的保底条款约定直接以联营体的财产返还投资人，侵犯其他投资人的利益，侵犯联营体债权人的利益。当然，如果对赌协议中安排由融资企业回购股权，有可能危害公司其他股东利益及公司债权人利益，同时也违反公司资本充实原则，其效力也是存疑的。从投资人的角度来看，对赌协议中的投资方的投资最终可以通过股权回购的方式返还，有保底的性质，但此保底非联营关系中的保底，并不当然无效。

　　第二，以公司上市为对赌条件是否影响合同效力。

　　该问题的提出实际上是对两个问题存在疑惑：第一，证监会审核公司上市申请时关于对赌协议的态度；第二，公司上市是政府监管部门的决定，是否可以成为合同当事人对赌标的问题。

　　（1）证监会关于对赌协议的态度，不影响合同的效力。证监会对IPO发审时比较关注申报公司的股权真实和股权结构的稳定，以及公司上市后对证券市场的影响等。如果存在对赌协议，在相当长一段时间都存在股权变动的可能性，如果大股东或者实际控制人参与对赌，为公司募集资金负担了实然债务、或然债务，有可能促使其在公司上市后转移募集到的资金用于偿还投资方债务，故对赌协议有可能成为侵犯中小股东权益、公司债权人利益、社会公众利益的隐患。上述因素是证监会反对未清除对赌协议的公司急于上市的主要原因。实务中，有些公司提出上市申报时向证监会提出解除对赌协议的保证，或者采取签订补充协议等方式规避证监会的审核。实务中有的当事人在签订《投资协议》的同时又签订《补充协议》，且将股权回购内容安排在《补充协议》中，这不能排除有规避IPO发审的嫌疑。如果说对赌协议作为证监会审核上市公司关注的重点，那么对赌协议的存在系公司是否被批准上市的条件，并非判断合同效力的标准，证监会对IPO的态度不能导致合同当然无效。证监会否定有对赌协议状态的公司上市，是为保证上市公司的股权结构稳定，维护证券市场的交易安全，确保上市公司准确披露信息，消除大股东或者实际控制人有过重的债务负担可能殃及股民的不安全隐患，等等。证监会依法有权决定是否批准公司上市，但无权决定取缔对赌协议。人民法院有权依法认定对赌协议是否有效，决定是否取缔关于融资企业的对赌协议，但无权决定该融资企业是否可以上市。人民法院认定以公司上市为条件的对赌协议有效，不当然鼓励有对赌协议的公司上市，人民法院关于对赌协议合同效力的裁判，对行政监管机关的上市审批行为不发生影响。证监会对上市公司的监管行为属于依法行使行政职权，人民法院对合同效力的认定属于依法行使司法权，行政权和司法权有不同的主管领域和权力宗旨，在维护市场经济秩序中发挥不同的作用。人民法院依据《合同法》认定对赌协议的合同效力，维持或者取缔当事人之间设定的民事法律关系，督促民事主体诚实守信，其根本目的是促进和保障市场经济的良序发展。

　　（2）公司上市是否可以成为对赌协议约定的目标。公司是否上市不取决于当事人的行为，取决于行政监管部门的批准，有一定的或然性，其是否可以作为合同约定的目标并成为当事人期待的对象，实务中还存有疑惑。公司上市仅是公司资本形态的一个变化，由封闭型公司变为开放型公司。公司上市后可以在证券市场上募集资本，是公司获得更多资金并做大做强的一个路径，法律并不禁止股东对公司上市有预期。从民事法律行为的一般原理出发考虑问题，公司上市是确定的、可能实现的目标，这个内容不违反法律的规定，不损害国家利益和社会公共利益，也就是不违反法律和公序良俗，故公司上市可以作为合同约定的标的，作为当事人期望达到的目标。政府监管部门的决定是行政管理机关行使国家行政职权行为，以行政职权行为结果作为合同标的，并非对赌协议的先例，在其他法律关系的场合，也出现过。例如，我国中外合资企业的股权转让需要履行政府监管部门批准的程序，因此，在关于中外合资企业的股权转让合同中，将政府主管部门的批准决定作为合同义务的条款在合同中予以约定，也是比较常见的。从合同当事人的民事法律行为的角度看，证监会对公司上市的审批，属于可能发生的客观事实，公司上市这一事件是不违反法律和公序良俗的，虽然公司上市与否取决于证监会的监管决定，但是，当事人在合同中也可以约定公司上市为实现其他民事权利的条件，这种约定不违反法律、法规的规定，不能简单否定其效力。

  　　（3）在投资方以股东身份参与公司经营管理的情形下，以公司业绩对赌，是否违反公平原则。投资方以股东身份参与公司经营管理，甚至在董事会中享有一票否决权，而公司的经营管理活动决定公司的业绩是否能够实现，似乎是投资方自己参与决定的事项，但经营失败又不承担责任，不承担经营失败的后果，这种安排对融资方的企业、大股东、实际控制人或高级管理人员等来说不公平，这是关于对赌协议普遍关心的焦点之一。首先，投资方投资后以股东身份参与公司经营管理不违反《公司法》的规定；其次，投资方参与公司管理的目的，一般为控制风险。在投资行业中，投资投成为了融资企业的股东，一般被认为是为一种失败的投资，投资方的经营场地是资本市场，投资的最终目的是退出公司后获益。

　　在对赌协议中，合同各方当事人的目的是一致的，没有相反的目标，共同参与公司经营管理应是追求共同实现合同约定目标。投资方的资金被融资企业无偿使用若干年，用以推进企业的成长，在融资企业实现业绩时，双方当事人均获利，融资方的大股东等没有增加投资，但融资企业成长使其股权升值并最终获得利益，作为其获利的对价是提供了保证担保，保证投资方在投资失败时拿回投资的最低成本，这种安排是公平合理的。故无论是投资方还是原来的大股东、实际控制人、高级管理人员等参与公司的经营管理，甚至是投资方股东享有的特殊股东权利等，只要不违反《公司法》及其他法律的强制性规定，均是公司内部股东的意思自治，是当事人对不可预测的商业风险作出的自愿的合理分担，人民法院在司法角度上不予干预比较妥当。

　　[结论]认定对赌协议效力的主要依据是《合同法》和《公司法》及其他法律、法规。对赌协议关于公司财务业绩、公司上市、大股东及实际控制人等回购公司股份的约定，不违反《公司法》及其他法律、法规的强制性规定，不构成确认合同无效的要素。