【特辑】管清友：2019年A股机会在哪？

思维导图 

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课程文稿 

大家好，我是如是金融研究院首席经济学家管清友。

每到岁终年末，大家都很关心未来一年资本市场的走势。时间来到2018年底，当我们望向2019的时候，市场预期看法似乎达成了一致，那就是市场快见底了。而理由也是多种多样的。有人说茅台都跌停了，股市已经跌无可跌。也有人说副总理和一行三会领导一起喊话了，政策底夯实。还有人说，长线资金在扫货，小盘股在消失……而他们摆出的种种迹象仿佛表明，A股真的要熬出头了。

但A股的历史就是一个“大多数”不断犯错的过程。比如2016年初爆发熔断，多数人万念俱灰，以为要奔2000点，结果市场却死里逃生，走出了两年慢牛。2018年初，各家券商都在憧憬新周期新牛市，没想到中美贸易战突然来袭，3500点成了再也回不去的山顶。

每一年，市场都在一致预期中彼此寻找慰藉，但结果大多数事与愿违。那么展望2019年A股市场，会是什么样子呢？它的机会又在哪里？我的观点可能跟有些朋友不一样，我来说一说简单的分析过程。

首先，不管从纵向和横向来看，A股的确是不贵的。纵向来看，A股估值已经接近历史底部。从市盈率角度，上证指数的P/E已经从年初的17倍跌到了11-12倍，比2016年熔断后的13倍左右还要低。从市净率角度，上证的P/B已经从年初的1.8跌到了1.3倍，接近2014年1.2倍的低点，是近几年来的最低点之一。

横向来看，中美股市似乎出现黄金交叉。中美股市结构不同，不好直接比，我们拿相对都偏科技成长类的创业板和纳斯达克比较，前者这些年估值从135倍跌到了不到30倍，而后者却从不到30倍涨到了接近50倍，一边是国内股市一路挤泡沫，一边是美国股市一路上涨，双方的估值差距已经越来越小，甚至出现了交叉和倒挂。也就是说，纯粹从估值来看的话，现在更脆弱的是美股。

便宜是让人难以拒绝的硬道理，尤其是长线资金对此更是青睐，所以我们看到保险资金的跃跃欲试。这就是目前A股市场的缩影，大家终于看到了隧道尽头的微光，但这些光亮不是源自对基本面的看好，而是单纯觉得便宜、有安全边际。

但只要稍微回顾一下A股的历史你就会发现，便宜从来不是牛市的充分条件，甚至连必要条件都不是。只要基本面的“势”是向上的，再贵也可以涨，但只要基本面的“势”是向下的，再便宜也可能再跌。

而每一次对估值的误判基本是同一个原因：忽视了估值是一个动态概念。估值其实是股价与盈利的比值，大概的意思是多少年的盈利能够把一家公司的市值赚回来，数值越大，说明目前的股价相对于这家公司的盈利能力越倾向于高估，反之说明低估。

但问题是公司的盈利水平并不是一成不变的。我不否认便宜是硬道理，但你所谓的便宜可能并不便宜。股价高估还是低估不能只静态地看估值，还要结合分母上的盈利来看，当盈利基本面变化的时候估值也会跟着变化，到时候是贵还是便宜就不好说了。

举个形象的例子，假设一块玉石，别人卖你1万块，你可能觉得不贵。但明天告诉你这块玉是假的，是玻璃的，你可能觉得100块都贵了，对于不同基本面的商品，评判标准自然也不一样。评价市场估值也是同样道理，目前的2500点看上去很便宜，是因为今年的盈利依然太好，但如果明年盈利出现明显下滑，那2500点可能就不便宜了。

所以，这也是我想强调的，目前A股还面临一个核心风险：从估值挤泡沫到业绩挤泡沫。我们简单分析下。

2016年到2018上半年是股市挤泡沫的第一阶段，主要表现为货币金融的紧缩，挤掉的是资金端的估值泡沫。估值取决于两个因素：一个是无风险利率，负相关，大家可以参考央行发布的存贷款利率。一个是风险偏好或者说市场情绪，正相关。未来利率大概率还是下行，不会对估值有太多的损伤，所以接下来主要是看市场情绪。

影响市场情绪的核心，不是股权质押，因为政策托底的意图很明显了。下一步市场情绪走向的关键还是要看中美贸易战。不过对于这一风险点，这一年以来，市场已经有充分的预期。所以，目前来看，估值的泡沫已经挤得差不多了。

而从2018年下半年开始，股市挤泡沫已经进入第二阶段，主要表现为实体经济的下行，挤掉的是资产端的业绩泡沫。从货币金融紧缩到实体经济收缩存在一定的时滞，就像给病人服了一副猛药，在2018年之前还处于吸收传导阶段，但从2018年尤其是下半年的数据来看，这个药效正在加速发作。

GDP增速在连续4个6.9%和3个6.8%之后，终于有点撑不住了，今年二三季度的增速连续下降到6.7%和6.5%。宏观经济落潮之下，上市公司的盈利必然也要退潮。今年三季报的整体净利润增速出现2016年以来罕见的下滑，跌至10.4%，而此前6个季度的均值是16.6%。

这个业绩挤泡沫的阵痛还远未结束，甚至是刚刚开始，不出意外，接下来的利润增速会回到个位数增长。为什么会有这个判断？原因我在年初的时候就讲过，过去两年的盈利复苏是建立在供给侧改革导致的价格红利和金融宽松导致的杠杆红利之上，而这两个红利正在加速消退。

总结一下，目前A股估值泡沫已经挤得差不多了，除非贸易战超预期的恶化，否则继续下行的空间不大。但这并不意味着牛市就要来了，因为业绩的泡沫还远没有挤完，这是市场走牛之前绕不过去的最后一道坎。那么问题来了，这个坎什么时候能过去？

如果不出现超预期的宽松政策，那么起码在2019年二季度之前，很难把经济下行、盈利退潮以及外部贸易战所带来的压力对冲掉，也就是说，市场短期还有风险。再往后看，等到盈利风险释放完之后，市场大概率会出现修复性的走牛，但这个牛大概率还是慢牛，不可能出现类似2015的疯牛。

为什么2019年很难出现疯牛呢？因为2019和2015的环境完全不一样。第一，没有那么充足的资金火药。2015年是杠杆资金野蛮生长，现在是去杠杆。上一轮牛市为何突然开始又突然死亡，背后是杠杆资金的刺激。现在想玩杠杆，很难很难。

第二，没有那么激进的市场预期。三根阳线其实只能改变短期情绪，真正改变信仰还是要给市场打“强心剂”。现在的市场情绪受到了更多的掣肘，外部看有中美贸易战这个心结，内部看大家对政策也有点审美疲劳了，一般的政策措施已经很难让市场兴奋。

经过这一轮久违的挤泡沫之后，投资者、上市公司、监管层都已经发生了很大的变化。在泡沫投射的背影里，投资者踩雷踩怕了，上市公司被戴上了监管的镣铐，监管层重新树立了威严，这是和过去简单的市场下跌不一样的，市场的基因已经在悄悄发生改变。这个我在前面的课程里也讲过，A股市场未来会有四大趋势，具体的可以去听1-6和1-7这两节课。

最后总结一下今天的课程，我对2019年A股的判断是处于隧道的微光阶段。从估值看，A股已经很便宜了，未来是光明的，但是从盈利泡沫看，还需要挤出，我们可能还需要走一段隧道。

而无论是把握目前隧道的微光，还是迎接未来前景的光明，投资者最应该做的都是：投资价值，避免踩雷。这时，练好内功，建立自己的系统方法论显得尤为重要。后续几十期课程，我会继续毫无保留地分享我对股市投资的经验、看法和判断，欢迎大家关注和订阅。