733.分众传媒的历轮思维博弈

分众传媒的历轮思维博弈

来自w奔波儿霸的雪球原创专栏

主播：小陆

上周写的文章，当时雪球上发不了，只能发在公众号上，公众号名称：奔波儿霸研究室，可以关注一下。

去年下半年以来，分众传媒受到大量的质疑，可以说是我见过的最猛烈的质疑。对其质疑有两点：

一是其逆天的毛利率、净利率和净资产收益率很不真实，10倍PB明显高估；

二是这个资产收益率必然会吸引竞争对手夺门而入，这不，新潮传媒来了。

当时新潮传媒通过融资扩张，已经掌握了60万的点位，分众有160万点位，在屏幕产品上，新潮甚至已经超越了分众传媒。

看空者认为，分众的广告客户以前是没得选，未来会以性价比作为重要的选择因素，另外分众的物业会被新潮传媒高价挖走。

总之，分众没有护城河，广告客户端和物业端两头受压，毛利率和净利率将大幅下滑。

（一）

针对其逆天的净资产收益率，我的观点是：

分众的ROE看起来很可怕，与其护城河不相符。但其实上汽大众ROE为60%，上汽通用ROE为50%，也很夸张。ROE高，是因为分红太多，且资产里都是最优质的核心资产。

18年分众逆势扩张，利润被吃掉了一部分，换来的是比以前的最优质资产差一些的普通资产，其ROE显著下滑。但这不是因为分众的护城河下降了，而是因为以前是纯瘦肉，现在是肥瘦搭配。

其实很多优质公司，其核心资产的ROE都在50%以上，大量现金趴在账上吃利息，再跟非核心资产拌在一块，才导致整体ROE降低到了20%-35%的区间。

以格力为例，净资产900亿，账面现金1000亿，如果特殊分红500亿，完全不影响运营，则ROE提升为65%，PB提升为8.5。是不是也要高呼，暴利不可持续？

（二）

针对新潮传媒的竞争，我的观点是：

1 分众和新潮经营的是两个不同的市场，分众类似茅台，新潮就算不是二锅头，顶多就是茅台王子酒。

2 分众的点位大都在城市的核心区域，新潮的点位大部分在城市外围。

3 分众以写字楼为主，每个电梯服务大概400-700人；新潮以社区为主，每个电梯服务大概100-200人。

4 写字楼里的电梯使用者，基本都是青年、中年的白领或金领，消费能力较强；社区里的电梯使用者，整体收入比写字楼要低，且有一定比例的老人。

5 核心城市核心区域的电梯使用者，具有引领消费风向的作用，其前沿的消费偏好会逐级向下扩散。城市外围区域的电梯使用者，无论人数再多，也不具备引领消费风向的能力。

6 分众的客户基本都是大客户，新潮的客户有很大比例是附近的小客户，进行小范围的投放，如美容整容、店铺开业等。新潮会把小客户的广告和大客户的广告混在一块。而那些有强烈品牌调性的大客户，不太愿意与当地的小客户混在一起。这会导致新潮在开拓高端大客户上，有一定的难度。

总结来说，虽然两家企业经营的都是电梯媒体，实际业务上的重合度并不高。

电梯广告绝不是无差别的产品，会有显著的高端与低端之分。虽然新潮的电梯点位已经与分众的电梯点位没有数量级上的巨大差异，但两家公司的单点位收入会有比数量更大的差距。

（三）

最近几个月，新潮传媒的声浪逐渐降低。但分众的季度利润的确很差，尤其一季度利润，简直不忍直视。这似乎验证了之前的看空观点，让我的观点看起来像是狡辩。

关于一季度的利润，之前很多人预测降低50%，理由是新增的大量点位基本没有收入，叠加宏观经济不景气。

在公告之前，我预感可能会更差，很多人会骂娘。

关于分众的周期性到底会有多强，该选取什么样的行业来对标，之前的文章里已经写过了，详见《分众传媒的周期性分析框架》，这里再总结一下。

1 分众的生意类型跟酒店行业非常相似，租用别人零散的物业，进行装修改造后再租给客户，只不过酒店更多是给散客，广告是给团客，未来千楼千面，散客的比例会加大。

2 成本端相对稳定，收入端随宏观经济波动较大。

3 三个核心指标，出租率Occ、平均出租单价ADR和每单位平均营业收入RevPAR。围绕着OCC和ADR的波动，周期会有四个阶段：Occ上升，ADR下滑的复苏阶段；同步上升的繁荣阶段；ADR上升，Occ下滑的衰退阶段；同步下滑的萧条阶段。

分众的周期性是很猛烈的。千万不要低估周期向下的幅度，底部区域甚至会没有利润；但也不要低估周期向上的幅度。

看起来我又完成了一次狡辩。未来会不会有第三轮交锋？我认为大概率会，因为所有事物都是动态变化的，解决了一个问题，立刻会有下一个问题。

特斯拉不就是这样吗？一开始空头质疑它的产品，后来逐渐证明产品确实可以；后来空头质疑它的财务，它却扛过了最危险的时段；后来空头质疑它的产能，随后产能慢慢上来了；最后空头质疑它的新订单。反正永远都会有质疑，也永远都会有破除质疑的方式。

如果哪天没有了质疑，全都是溢美之词，那大概率股价已经出现泡沫，反而会有较大的危险。

投资正是在这种一轮又一轮的思维博弈中，探寻事物的本质。这种思辨游戏，考验智力，更考验看待问题的角度。

我经常会跳出原有的思维框架，试着以一种全新的角度去看待问题。每次提出一种能够说得通且涵盖范围更大的新角度，都是灵感的爆发。

这么好玩的游戏，还能够顺便赚钱，世界上再也没有更好的行当了。

（四）

回到分众，我对其还有新一层的观点。

过去中国一直是投资型和出口型经济，随着投资收益率持续降低，贸易纠纷开启，未来经济将越来越依赖消费。

去年的中国经济工作会议上，首次提出了“促进形成强大国内市场”，这句话的潜在含义是什么？以前的国内市场并不强大，未来几年一定要强大。我相信ZY要做的事，一定能够实现。

经济结构的转型，分众可能是最受益的企业，因为它占据了独一无二的赛道，为消费市场做铲子的赛道。

目前分众是我的第三仓位，但只有10%，没有给予重仓。我认为长城已经进入右侧区域，分众仍然处于左侧。

广告行业对宏观经济的滞后性有多久，分众何时才能进入右侧，经济结构转型到底对分众会有多大的影响，谁也说不准，只能边走边看

作者：w奔波儿霸

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