第二十七讲评估企业价值，越保守越可靠

2021-11-08 22:09:5413:52 1419

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第二十七讲评估企业价值，越保守越可靠
“一鸟在手，胜过二鸟在林”，巴菲特曾经在多个场合引用过《伊索寓言》中的这句哲言。他之所以如此喜欢这句话，关键在于其中渗透着无限的哲理，给巴菲特的投资生涯带来过无限的启发。这句话的意思是说：尽管只有一只鸟，可它已经被牢牢掌握在你的手中，是看得见的现实利益；树林里虽然有两只鸟，但这两只鸟究竟能不能被你抓住，能抓住几只还不知道，有可能是两只，也可能是一只，甚至可能连一只也抓不住。在估计战绩时，千万不能过于乐观，否则希望越大，失望也会越大。
如果我们把这些小鸟理解为投资收益，那么就不难明白投资应有的态度了。巴菲特认为，一个理智的投资者在进行投资之前首先有必要回答以下三个问题：第一，我有多大的把握确定树林里有小鸟；第二，这些小鸟会在什么时候出现，会有小鸟多少只出现；第三，我怎样才能确保抓住小鸟而自己不迷路？
巴菲特说：“在这三个问题当中，前面两个问题并没有具体数值，如果要确定具体数值那不但非常困难，而且是非常愚蠢的。所以最好的办法，就是要在对公司的经营情况有大致了解的基础上，发挥自己的独立思考能力，从而得出一个虽然有误差、但仍然可信的区间范围。当然，有时候即使得到了这样的估值区间，也不能给你带来实际帮助。因为在许多时候，哪怕是最聪明的投资者，都无法确定树林里到底会出现几只小鸟，至少你没有任何证据能够加以证明。如果遇到这种情况，这时候的投资就只能算是投机——投资回报率高低纯粹是碰运气而已。”
巴菲特这段话的意思是：对于投资的估计就如同预测树林中的小鸟一样，我们无法预测投资的获利情况，也无法知道投资的价格何时会出现涨跌，那么我们所要确保的就是，在抓到小鸟之前，先保护好自己，不让自己迷路。
巴菲特举例说，在伯克希尔公司，他们从来没有想过从无数个没有经过内在价值评估的公司中寻找幸运者，因为他很有自知之明，知道自己“还没有聪明到这个地步”。相反，他们总是坚持不懈地试图回答上述三个问题，试着通过比较保守的估计，来确定公司内在价值的大致范围，从而增强投资的安全性。因此，在对一项投资进行评估的时候，越保守反而是越可靠的。
巴菲特认为，投资者对投资对象的内在价值进行估测时，千万不要陶醉于美好的幻想。由于各个公司未来的业务发展前景都是不稳定的，因而从长远来看，盈利的数量和时间都难以确定。这时候唯一正确的办法是“就低不就高”，先保守地估计情况，然后再确定投资与否。许多投资者投资失败，原因就在于过高地估计了投资对象的内在价值，偏离了现实，最终作出了错误的决定。
“当经理们想要你投资于他们的企业时，他们总是会向你大肆描绘一番企业的大好前景，这些可以通过发布相关会计报表来进行。但不幸的是，当他们想弄虚作假时，起码在一些行业，同样也能通过会计报表的规定来进行。因此，如果你在不能辨认出其中差别的情况下就轻易地掏出了自己的钱，你也就不必再在资产管理行业中混下去了。”
因此，在对一项投资进行估价的时候，巴菲特总是遵循着他的老师格雷厄姆的教导，同时还对老师实现了超越。在尝试市盈率估值法则失败之后，巴菲特干脆从利润转向了现金，用现金流量这个更准确的盈利能力指标来进行估值。所谓现金流量，其实就是企业一定时期的现金流入和流出的数量。
现金流量估算法最早是1942年由约翰·布波尔·威廉姆斯提出的，而巴菲特对其进行了发扬，并将这种估值方法精炼为一句话：“今天任何股票、债券或公司的价值，都取决于在资产的整个剩余使用寿命期间预期能够产生的、以适当的利率贴现的现金流量。”巴菲特还修正了他的导师对内在价值的定义：“内在价值可以简单地定义如下：它是一家企业在其余下的寿命中可以产生的现金流量折现的现值。”可以说，正是因为成功地运用了现金流量估值法，巴菲特才正确估计出了一只又一只股票的内在价值，并从中发掘出几只被严重低估的超级明星股，最终成就了他世界股神的地位。
那么运用现金流量进行估值的具体方法又是怎样呢？使用这种估值法需要考虑两个核心因素：第一，未来的现金流量是多少；第二，折现率是多少。
对于第二个问题，我们可以很轻松地解决，巴菲特制定了一个标准：任何公司的折现率都不能低于长期国债利率。这又是一个保守的最低标准，因为表现越稳定、越优秀的公司，其折现率就越低；公司经营越不稳定，其折现率就越高。这就像我们去商场买东西，商场里面越是好的东西，越不会打折，而只有那些积压、快下架或者无人问津的东西才会打出大大的折扣。
对于第一个问题，我们需要考虑的就比较多了。首先要问，我们投资于某个公司是为了什么？我们买的是它的未来。我们在买进一个公司的股票时，公司过去的利润是属于老股东的，作为新股东，我们能得到的是这个公司在进一步发展中带来的利润分成。那么，公司未来能为你赚多少钱呢？谁也无法告诉你一个准确的数字，你只能自己大致预测。而我们怎样才能比较准确地进行预测呢？对此，巴菲特在日常生活中找到了一个形象的例子。我们每个人寻找结婚对象、终身伴侣的最终的目的是什么？是未来！所谓的未来会如何呢？不知道！两个人要在一起过上一辈子，难保不会发生摩擦、出现问题，最好的做法就是在自己认识的人里面找一个最熟悉、最可靠、最符合你标准的作为终身伴侣。这样的做法虽然保守，但却是最安全的，因为你了解对方。陌生的人虽然能给我们带来无限的遐想，但“闪婚”的下一步可能就是“闪离”。投资也是如此，我们投资的公司必须既是我们有能力评估的，又是我们很熟悉的。只有选择那些我们有把握推断其业务将长期稳定的公司，在预测未来的现金流量时才不会有太大的差错。
而一旦对所要投资的对象熟悉了，对于它的未来现金流量的预测也就很简单了。我们只需要看它的现金流量表，其中有一项是每股经营性的现金流量，我们可以根据过去长期稳定的经营情况，大致推算出未来的现金流量，然后再扣掉这个公司平均每股的长期资本支出，得出来的就是每股自由现金流量。因为熟悉，所以可以分辨出这些数字的真伪，而对于不熟悉的对象则非常困难！
巴菲特在选择投资对象时就很好地遵循了保守的原则，他选择的几乎都是自己非常熟悉的公司，而且这些公司也几乎无一例外的保守和稳定。比如：可口可乐公司被认为是美利坚历史的象征；《华盛顿邮报》的企业文化从1877年开始到现在已有130多年的历史；吉列刀片从1901年到现在也有100多年的经营历史。巴菲特甚至觉得这些公司稳定的程度都已经超越了美国政府，“政府每四年就要换届一次，选举一名新的总统，但是这些公司的存续时间比美国总统的任期长多了。”
保守，保守，再保守，这是巴菲特在预测公司价值时坚持的原则。巴菲特曾经诚恳地说：“在几千家上市公司中，我真正有把握预测出未来现金流量的公司，只有极少数。因此，我在预测未来现金流量的时候，所坚持的原则就是保守和谨慎，否则的话，我估算出来的价值会出现严重的错误，从而让我的投资承受重大的风险。”

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