1580.酱油大牛股的成长路径是怎样的？

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研究消费股的人，必然要先了解日本的消费演变史。中日消费模式，底层要素有很大相似性，文化上的共通性更无需多言，饮食习惯更有颇多相似之处。其中，与我国饮食习惯最为相似的，是日本的酱油。

酱油见顶之后

日本酱油消费量，在1973年见顶，之后持续下行；中国自2015 年起，酱油产量也持续下滑，二者走势高度类似。日本的食品饮料消费，发展方向是清淡化、健康化、便捷化。比如，日本啤酒经历了啤酒→发泡酒→第三啤酒→无酒精啤酒 4 个阶段，饮料也经历了碳酸饮料→果味饮料→咖啡→茶饮料及矿泉水 4 个阶段。同样，酱油等调味品，也呈现出少盐化。

消费能力下降也是影响之一。

90年代地产泡沫破裂后，家庭每月食品支出绝对额从1992年8.2万日元，降至2000年的7.4万日元，经济波动导致部分可选消费减少，低价红酒、低价啤酒、半价汉堡、低价可乐和发泡酒皆有上榜。但是，饮食文化仍在演变，方便化、健康化、西式化趋势不改。

复盘日本酱油使用量下降，有几方面原因：

1）冰箱普及、物流发展，民众不需要将酱油作为防腐剂。

2）饮食西化，面包、薯饼等食品替代了米饭，酱油等佐米饭进食的调味品受到影响。

3）女性外出工作增加，追求更便捷的烹饪方式，倾向于购买复合调味品。

4）肉类进口的开放，红肉替代了一部分鱼类消费，酱油作为鱼片蘸食的使用场景也在缩减。

5）日本老龄化严重，老人追求健康，减少了重口味调味品的使用。

酱油消费的3个阶段出路

复盘日本酱油消费史，呈现大单品起家→品类多元化拓展→整合产业链形成平台型企业三大发展阶段：

早期：行业需求扩容升级，标准化造就大单品。

17 世纪开始，日本人烹饪由食盐等原始调味品向酱油快速转化。1909 年龟甲万建立日本第一座全自动酱油酿造工厂，拉开了日本酱油工业化生产的帷幕。1952 年，龟甲万在日本调味品市场中市占率达到 14%，其中 85%来自酱油业务。公司凭借大单品，完成原始资本的积累，同时以产品力拉动品牌力与渠道力。

中期：居民消费升级，对调味品的需求发生改变，复合调味品兴起。

1952 年起，日本酱油行业增速放缓，加上西式饮食的影响，番茄酱、番茄复合酱料、烧肉酱料、复合调味酱汁等产品快速崛起，营收占比超过酱油业务。民众追求更便捷的烹饪方式，也倾向于购买复合调味品。

后期：多元化，并对产业链进行整合。

在经历品类扩充与多业务发展后，调味品头部公司将收购兼并范围延伸至上下游，对产业链进行整合，整合了上游原材料成本与下游渠道，形成平台型企业。比如，龟甲万在下游开设餐厅，在上游亦有大米种植布局，形成与公司主营产品的协同作用。

产品升级2条路径

复盘龟甲万可以发现，其产品升级路径，分为健康化与功能化两大主线。

健康化升级主线：

80 年代初日本进入老龄化，开始减盐运动， 1980 年龟甲万率先推出低盐酱油，此后又推出豆含量更高的丸大豆酱油、主打有机概念的特级有机酱油。在此期间，公司酱油业务中健康酱油的占比，从 1998 年的 34.6%，快速上升至2002年的 48.4%。2010 年，鲜榨系列酱油推出，系列营收 2011-2015 年年复合增长率高达68%，在日本市场的营收占比提升至 18%，对公司核心酱油业务提供了新支撑。

功能化升级主线：

1）推出适用于西式烹饪方式的调味品；

2）加码复合调味汁，迎合烹饪便捷化的趋势。

相对于普通酱油，功能性酱油加入了价格较高的辅料，或者对工艺进行改进，价格可以高出普通酱油50%-200%。由于迎合了日本饮食习惯的变化，功能性酱油价格虽高，但仍受到消费者的亲睐。

数据显示，1987-2007年，日本家庭的酱油支出从3200日元，下降至2200日元，在调味品支出中的占比从10%下降至6%；而汤类和酱类功能性酱油的支出，从2300日元上升至3800日元，在调味品中的占比从7%上升至11%。

可见，龟甲万通过各种升级，将酱油高端化、高附加值化，卖出了比一般酱油更高的价格。2006-2018年，龟甲万酱油衍生品销售额占比从32.1%提升到42.5%，幅度达10.4PCTS。

增量来自国际化

为应对日本国内酱油市场萎缩，龟甲万发力国际化战略，其海外业务占比，从1997财年的28%，提升到2018财年的59%。剔除2000年及2010年子公司并表及剔除并表影响，龟甲万营收在90年代至今的绝大多数时候表现稳健。2006-2008及2014-2016财年收入快速增长，主要受益于海外业务快速增长。国际化及产品高端化，提高了龟甲万的盈利能力。

2011年以前，龟甲万净利率大多维持在2.5%-3.5%之间，主因是，海外业务扩张及国内竞争激烈，导致费用高企。2011年后，高端化收到成效。2012年后，利润率较高的海外业务快速发展，亦提高公司盈利能力。二者叠加，2011-2018财年，龟甲万净利率从2.7%提升至5.5%。此外，龟甲万多元化也较为成功，如豆奶在日本国内销量占比已达到54%，进一步增厚了公司利润。

复盘龟甲万来看，酱油制品内需趋稳下，龟甲万通过业务多元化+海外扩张来驱动业绩增长。目前公司已涉足微生物医药、酒业、番茄及豆乳制品，海外业务占比约60%。龟甲万估值区间从早年的15-25倍，一路提升至30-50倍。从资金面看，外资对龟甲万的持股比例持续上升，针对龙头的确定性，给予更高溢价。

中国酱油的出路

当前，中国的需求，也从基础调味品转向复合调味品，具体表现为味精类原始调味品产量长期处于下行通道，以及酱油类基础调味品产量也自 2015 年起收缩，正在复制日本的演变路径。那么，未来中国调味品，也将是复合化、健康化。

但当前的竞争格局并不大好。近年资本大量涌入调味品行业，赛道竞争显著加剧。同时，去年疫情使行业尾部出清，叠加大量跨赛道竞品入局，如金龙鱼、鲁花，形成了头部挤压式竞争。在这种情况下，头部企业均加大品牌及渠道建设投入，以抢占市场份额，但竞品增加带高了获客成本，使得销售费用率进一步上行，利润端承压。此外，由于居民消费能力不足，商家不敢轻易提价，而上游原材料又在涨价。

回顾中国酱油前两次的提价，分别在2014和2016年，当时提价具备较充分的客观条件：渠道库存低、终端需求好。但本次提价背景有所不同：渠道库存高位与终端需求疲弱，增加了提价的难度。因此，实现产品的多元化、高端化、国际化，摆脱同质化恶性竞争，才是中国酱油的出路。