比尔米勒投资之道 1

比尔米勒投资之道1：没有受到过商学院错误理念的误导

各位书友大家好，欢迎继续做客老齐的读书圈，今天我们继续来讲投资，找来一本书，叫做，比尔米勒投资之道，很多人可能对比尔米勒这个名字十分陌生，但介绍此人的英雄事迹，你就会大为感叹，他号称是共同基金三剑客之一，另外两人是大名鼎鼎的麦哲伦基金的彼得林奇和温莎基金的约翰涅夫，比尔米勒管理的是美盛价值信托基金，曾经连续15年跑赢标普500指数，创造了10倍回报。这极其困难，要知道彼得林奇才连续8年跑赢指数，但更令人称赞的是，他的投资更符合当下时代的逻辑，他最早发现亚马逊，并一直持有至今，他的持仓还包括，戴尔，谷歌，苹果，特斯拉，摩根大通，甚至这位老师，还做比特币，他的基金，更是在晨星的排名中，无论是1年3年5年还是10年，都排在最前面的1%，从最近一年的战绩来说，也非常出色，2020年3月，到2021年3月，他的基金回报是200%，跑赢指数一倍还多。比尔米勒的投资思路，与巴菲特，彼得林奇，约翰涅夫这些人完全不同，那么他是如何确定这些互联网公司，高科技企业的投资机会的，这也就是这本书要解决的问题。

这本书分为7大部分，第一部分介绍比尔米勒这个人，第二部分说他的思维方式，第三部分讲估值艺术，第四部分是投资组合，第五部分新经济的估值，第六部分是高科技行业的监管，第七部分是旧经济的估值对比。

本书原版写作于2001年，那会52岁的米勒，供职于巴尔的摩的美盛集团，管理118亿的信托基金。当时他已经连续11年打败市场了，已经是名声在外。但是很多同行并不服，一些基金经理说，米勒取得的优秀业绩，只是因为他去追热点了。他放弃了价值投资的原则。把自己的持仓风格换成了那些新经济下的高科技公司。事实上也确实如此，科技股在米勒的投资组合中占据了较为重要的地位，但是这并不能减少他对价值投资的热爱，或者说，米勒正是看到了未来的价值，才会这么投资的。

比尔米勒也踩过雷，也买到过垃圾股票，还错过了一些优秀公司，也有过自己的业绩黑暗期，比如在80年代末期，他的基金曾经有5年，4年表现不佳。所以高科技并不是万能药，投资中需要考虑的问题也一点都不会少。不是说你去投了高科技，就一路业绩长虹了，根本不可能。米勒早就意识到，一切都是概率问题，不可能百分百确定，自己不是神，所以一定也会犯错，但只要判断对的次数更多，就足以造就辉煌的业绩。比如有人举例，说如果投资4家企业，3家股价归零，但是一家涨了6倍，那么最后回报还是高达50%，还是远超市场平均水平。而这其实就是比尔米勒投资成功的秘密所在，他抓到了一些超级大牛股，所以掩盖了其他的一些错误。

米勒当年是保守型的基金经理，90年代中期一头扎进科技股和互联网的禁区，将自己的基金20%，用于投资美国在线，亚马逊，戴尔这些公司的股票，这在价值投资阵营当中，是完全不可原谅的事情。价值基金，让你做成了价值成长混合体，属于是典型的风格漂移。而一些基金评论人也纷纷发难，说米勒背弃了价值投资之道。甚至说米勒就是一个装腔作势，自命不凡的家伙。记者们更是指责，说米勒已经出卖了灵魂。但是一个事实不可回避，当时是一个低利率低通胀的环境，传统的价值投资其实已经越来越难，那些价值型股票发光的机会越来越少。反而是成长为王。

之所以大家对于价值依旧固执，就是因为过去的惯性思维，在1946年到2000年，50多年中，价值投资的回报是年化15.4%，而成长回报只有11.5%，别小看这年化4%的差距，放在50多年的时间当中，最后结果足足差了6倍。所以价值投资的效果，要远远好于成长。所以价值投资者才有这个底气去指责米勒，说他离经叛道了。

但其实，价值和成长真的能分清楚吗？当时大家更愿意把亚马逊，美国在线，谷歌，苹果分到成长股阵营当中，但现在来看，其实他就是价值股了。所谓价值投资一直追求的是低于内在价值的价格买入，而米勒的做法，并未照本宣科，他总觉得差不多就行了，对于持续高成长的好东西，不用过分等待那个便宜的价格出现。后来查理芒格也开始有了这个感悟，与其在垃圾堆里翻有用的破烂，不如多花点钱买个物有所值的东西。这样至少晚上能睡个好觉。

米勒说，强行给事物来贴标签是不正确的，说明你无法理解长期投资的概念，拿他们自己举例，他们的方法始终没变，并在82年至2001年，取得了年化18.24%的回报，但是却在晨星的风格箱中，一会成长一会又是价值。所以他的意思就是说，不是他们的方法错了，而是这种贴标签的评选方式错了。

这是一波美国历史上最大的牛市，但却也并非是一帆风顺，中间有过无数次的波折，86年石油价格崩溃，87年股灾，美联储加息，89年东欧剧变，储贷业协会银行危机，90年海湾战争，这些事件单拿出来，哪个都感觉像世界末日一样，但就在这样的环境之下，米勒却依旧跑出了超级成绩，甚至波动性还远小于指数，这恰恰说明他是保守的。他自己解释说，我们总是试图买入那些价格远远低于内在价值的公司，不同的是，我们会在任何地方寻找这种价值，并不有意的排斥掉科技公司。

教科书上总是告诉我们，买入低市盈率低市净率的公司，但这些指标有时管用，有时却不管用。并没有一定之规。米勒甚至会买入市净率极高的股票，这就打破了价值投资的传统。比如他投资亚马逊，就是一个无法用市盈率和市净率解释的公司，但他却有着极强的特许经营权价值。而且他更看重长期价值，自己都说，很容易买到没有任何短期收益的股票。但有信心长期跑赢大盘。

20世纪最后这几年，做传统价值投资的十分郁闷，完全跑不过科技股的表现，但是到了2000年之后，当科技股泡沫破裂之后，传统价值投资再次成为了香饽饽。当然米勒的业绩就非常差了，大幅跑输了市场，回撤幅度达到13.68%。在所有基金里面表现最差的，但如果放在10年这个周期，他又是表现最好的。也就是说，他虽然这一年赔了13%，但是他却在之前先赚了25倍之后，才赔掉的13%，而其他的价值投资者，虽然没怎么赔钱，但是之前赚的钱，却远远不如米勒更多。所以总的回报，依旧是米勒遥遥领先。

其实，花费重金买入看起来昂贵的公司，这并非是米勒的特例，巴菲特也这么干过，88年他买入了6亿美元的可口可乐，89年又还买入了6亿的吉列公司，并把可口可乐增持到12亿美元，当时这都不是价值投资的思路，甚至也是价格高的有点离谱。但到了2001年，巴菲特持有的可口可乐的市值已经飙升到了94亿美元，翻了近8倍，而吉列也翻了4.5倍。所以现在贵不贵其实并不重要，也不应该成为价值投资唯一的标准，大家更应该考虑的是，未来贵不贵。只要未来便宜那就是便宜，如果未来贵了，那么现在再便宜，他也是贵了。

米勒并非是商学院熏陶出来的，他是哲学博士，他也经常调侃自己，没有受到过商学院错误理念的误导。后来他对金融逐渐感兴趣，去了一家制造业企业做了财务工作。后来去部队服役期间认识了一个女孩莱利斯，成为了他的妻子，他老婆就是一名美盛集团的经纪人，后来米勒总去接媳妇下班，然后顺道翻阅美盛公司的研究报告。越来越上瘾，他媳妇6点半下班，而他经常4点半就去了，你也不知道他到底是为了接媳妇还是为了看报告。后来他媳妇把米勒介绍给了公司的研究主管基恩，这个主管一看，他果然是个练武奇才，把他当成了自己的接班人培养。81年米勒正式入职，并很快成了接替了研究主管的工作。82年就发行了价值信托基金，由基恩和米勒共同来管理。

当时正处于美国股市一波大牛市的起点之上，但此时没人对股市有信心，道琼斯指数反而在这一年又跌了20%，所以这只基金是艰难起步，一开始只有110万美元净资产。基恩是个保守派，他更喜欢低市盈率的蓝筹，他们的持仓包括美国氰胺公司，美国电报电话公司，波尔公司，还有西屋电气，然后还有几家银行，因为基恩特别喜欢银行，一开始基金涨的不错，但是到了90年之后，市场开始出现了大跌，这只价值信托的表现怎么样了呢？比尔米勒会做出怎样的调整，咱们明天接着讲。