分析与思考 1

分析与思考1：当务之急是去杠杆

各位书友大家好，欢迎继续做客老齐的读书圈，之前我们讲了一本黄奇帆先生的书，叫做结构性改革，大家普遍的反应是高屋建瓴，茅塞顿开，我们今天就找来他的一本新书，在微信读书里好评率超过93%，堪称神作的一本书叫做分析与思考，副标题是黄奇帆的复旦经济课，是他在复旦大学所做的讲座合集，包括了宏观调控，货币，资本市场，房地产发展，对外开放，中美经贸六大部分。之前我们就说过，黄奇帆应该是离政策核心最近的学者型官员，或者也可以叫官员型学者。他的理论是被实际验证过的，而且从重庆市长退下来之后，也一直担任全国人大财经委副主任和中国经济交流中心副理事长的职务，所以他的理论和判断可信度要明显更高。

我们先来看第一篇，关于宏观调控，2018年之所以股市跌了一整年，就是因为宏观调控上，一直在提降杠杆和化解金融风险，这是三大攻坚战之一，另外两个是精准脱贫和污染防止，可见去杠杆，防风险在当时被列为了头等工作。之所以这么坚决，主要这么几个原因，第一大家都知道我们的M2要明显高于GDP，2017年二者比例是2.1:1，而美国的M2和GDP是0.9:1，尽管美国在之前连续的量化宽松，M2也没有超过GDP。

其次，国家金融业增加值，这个占GDP的比重太高，2017年已经到了8.8%，所以金融行业扩张太迅速了。像发达国家，日本和美国基本都是5%左右。一旦金融增加值占比超过了8%，那么就有出现金融危机的风险，比如2008年崩盘之前，美国就达到了8%。所以我们已经开始害怕了，要尽快的把这块降下来。金融占GDP的比重高，并不是说明金融行业发达，而恰恰说明资金脱实向虚，金融越好，实体经济的利润就越差。所以这个指标也是泡沫化的表现。

第三，宏观杠杆率，非金融企业负债，政府部门负债，加上居民端负债，占GDP的比重是2.5倍，在全世界100个国家里，我们排到了前5，我们跟美国差不多了，虽然没有日本的4.4倍那么极端，但是也足以引起我们的重视，因为欧洲很多国家，在这个负债水平之下，都爆发了债务危机。

第四，每年新增融资越来越高，2017年达到了18万亿，而5年前是10-12万亿。这里面股权融资只占了10%不到，也就是说90%以上都是债权，要么是银行贷款，，要么是信托，要么小贷。或者直接是金融债券。那这个融资结构，我们如果往未来推演的话，那么一定是债务不断上升的。

所以这就是当年必须要强烈的，不计代价的去杠杆的原因。在政府，居民，企业三大部门当中，政府杠杆比较低，居民端这几年也上升了不少，真正高负债的是企业。债务总量130万亿，是GDP的1.6倍。有人说日本那么大债务，为什么这么多年一直没事呢？作者解释，日本是因为在海外有很大的一笔投资和收入，所以日本是算GNP的而不是GDP，他的GNP是GDP的1.8倍，这么一看，如果拿日本的债务和GNP来比的话，他一下就降到了2.3:1，而且日本国民高储蓄率，也支持了高负债，日本国债95%都被自己人给消化了。所以他都是本币债，不是外债，利率还非常低，几乎是0，所以日本尽管负债率看起来高，但是却没啥风险。

再说说美国，美国债务是GDP的2.5倍，跟我们差不太多，但是结构也大不相同，美国政府债务就是21万亿，跟GDP差不多达到了1：1，而且这只是他的联邦政府债务，州政府债务没有统计进来。所以其实美国的政府负债，要比我们高的多的多。反过来说，他们企业的负债率也要比我们低的多。美国企业融资30%债券，70%股权，所以他们企业负债只占GDP的60%，而我们是160%，所以这个结构就很说明问题了。

企业负债过高，会带来一个严重的后果，就是全社会为金融打工，金融企业的利润，就是实体经济的成本。银行贷款利率到了7%，信托和非银系统的成本在12%以上，到了小贷公司达到18-20%，这么高的资金成本，实体经济步履维艰。作者说，这个系统形成的增加值相当于GDP的3%，也就是说80万亿之中，有2.4万亿被影子银行资管业务系统给吃掉了。所以后面才必须要对这块坚决打击。

接下来作者分析，去杠杆要怎么去，第一种情况是通缩型去杠杆，这会造成极其严重的经济萧条，企业倒闭，出现金融坏账，甚至经济崩盘。第二种是通过通胀去杠杆，造成国民经济大起大落。第三种是良性去杠杆，要让经济整体向上，但也要有所抑制。调整产业结构。作者说美国2008年之后，就是良性去杠杆，在最近10年里，经济增长，股市上升，债务杠杆率也不高。90年代老布什和克林顿他们那一段，也是良性去杠杆的典型案例。

作者说，高层的设计是，宏观去杠杆，最理想的情况是政府部门和居民部门杠杆率保持不变，把企业端降低40%。达到120%的水平，这就比较完美了。而如果在现在不去杠杆的话，那么5-10年时间，这些杠杆会增长到300%，如果GDP是180万亿的话，那么宏观债务就是500多万亿，这绝对是要出事情的。老齐给大家补充一组数据，到现在，也就是2021年9月底，3年过去了，我们的宏观杠杆率出现怎样的变化了呢？2019年曾经降到了246%，但很遗憾，到了现在，总体的杠杆率达到了275%，特别是在2020年，有一个明显的攀升，但结构上有些变化，非金融企业下降了一点点，是158%，政府杠杆率降到了44.8%，而住户部门杠杆率提高到了72%。所以也就是说，企业端的杠杆降低不多，居民端杠杆上升不少。

当时设想的是，力争3-5年，把杠杆降到230%或者220%，十年以后，力争降到200%。而且还不能一刀切。太急了的话，宏观经济容易滑坡。甚至导致经济瘫痪和通货收缩。所以最后政策上，不想抽的太快。还要见机行事。

宏观上5种方法可以帮助企业去杠杆，1是核销破产，相当于企业赖账了，破产了债务也就消失了。那么肯定得有人承担损失。2是收购和兼并重组，在这个过程当中，债务会有一部分被豁免，甚至债转股，债务剥离。对银行来说，一般会坏账核销6-7成。资产管理公司得到全部债权，然后等到这些企业经营转好，差不多能从债转股的企业当中收回也是6-7成。真正核销的是4成。这个模式让四大资产管理公司，取得了巨大的成功。当年作者在重庆也这么搞过，找银行，帮他核销掉300亿，然后返还20%的贷款本金，对银行来说，把企业逼破产了，可能连5%的本金都拿不到。所以这种方法，最后完成了一定的良性去杠杆。

如果130万亿的企业债务里面，有10-15%存在高负债，高杠杆，高坏账，那么5%是必须破产倒闭，核销坏账的，也就是说6万多亿是跑不掉的坏账。所现在关键是，能不能把剩下的一半企业救活。那样银行也还能收回6万多亿本金。

第三种方式是调整每年新增的融资结构，也就是说以后融资，不是借给你了，而是让你增资扩股，到股市上去融资。比如90%的债权融资，给他降到 50%，有40%变成了股权融资，那么一年就相当于增加了10万亿股权，如果能这么搞，三五年下来债务能降低30-40万亿。把上述这三种方法用好，企业负债能降低50万亿。基本就快实现目标了。

第四种方法是靠良性通胀，自主稀释债务，比如每年正常通胀2-3%算，5年下来也有10几个点的资金被稀释掉了。美国其实就在这么干，他们的量化宽松也是有度的，而不是乱搞。

第五种，适当降低M2增长率，M2应该略大于GDP+CPI，也就是说，现阶段在9%以上是比较合适的，那么低于9%，就是刻意在降低M2去杠杆。而这几年我们其实正在这么做。除了2020年比较特殊，也正是2020年，杠杆率有了明显反弹，所以M2和杠杆率息息相关。

作者说，这5个措施里面，最关键的其实是第三种方法，也就是扩大股权融资，把债务变成股权。这里面只需要做好2点，1是把股市搞好，2是把私募股权基金搞好，把股市搞好，就是要让指数能够正常增长，把退市设计好。欧美日市场，基本上上市和退市的比例是1:1，所以人家市场上，一直就是3000多家公司左右。这种优胜劣汰之下，留下的基本上都是最好的公司。所以美国股市能一直上涨。资金也会更愿意去投资股市。作者说，只要我们买房子的钱，拿出20%愿意进入股市，中国股市也可以发展的很好。

至于私募基金怎么发展，咱们明天接着讲。