《大衰退》2：资产负债表衰退的历史回顾及经济特征总结

在上一讲里面，我们以日本为例，讲述了截止书籍2008年出版为止，其长达15年的经济衰退，现在的很多网络小说也会以“失去的10年”来描述日本的20世纪90年代。 

然而当我们抛开单纯的教科书眼光，用经济学家的观点去看日本企业的财务报表时，我们会发现，日本企业在此期间取得了长足进展，他们努力清退了泡沫期留下的混乱和巨额债务，使其趋于健康。而这恰好就是“资产负债表的衰退”。

究竟什么是资产负债表衰退，为什么说美国经济大萧条也是一场资产负债表的衰退。请听我慢慢道来。 先举个例，一家企业，原本拥有500门店，价值50亿，抵押借银行30亿。因为经济危机，没人愿意逛商城买东西了，门店价值锐减，然而银行债务却还是有30亿。这样的话，企业经营看起来很正常，但在资产负债表上却因为门店收入锐减表现为资不抵债，陷入了所谓的“技术性破产”。   

 资不抵债要是被外界知道了，会引起恶性的连锁反应，比如供应商肯定是怕结不了钱，就不肯给账期了；银行更现实，有钱的时候给你贷款，没钱的时候要收回；员工就单纯一点，能跳槽就跳槽了。但这样的情况就会造成企业经营恶化，走向实质性破产。    

 怎么办？最好的办法就是：不动声色，私下里玩命赚钱，玩命还钱，尽快把负债规模缩小到资产规模以下。这个阶段，银行还愿意放贷，但企业却不愿借钱。因为企业的目标是将负债压缩最小，而不是利润最大化。 

1929年美国大萧条之前，其实已有预兆。当时，美国企业和个人借贷额都飙升至历史最高纪录。市场上出现了很多金融产品，比如按月分期付款，使很多本来没有资格借款的人都可以借款。人手上拥有的资金多了，消费也就多了；

消费多了，就促使企业生产量提升，企业产量提升又使企业需要资金进入扩大产能。很多投资公司、基金公司也就纷纷向企业“投资”。 对于企业来讲，虽然账面上看起来是亏损的，但是总销售额大幅上涨、市场占有率也不断的扩大，企业股票也就不断上涨。

1925年到1929年间，美国资本市场的股票价值总额从25亿美元增长到了87亿美元，这样繁荣的市场又再次刺激了企业和个人，通过借贷提升所持资产。

然而，看似繁花似锦,实则烈火烹油。10月美国股市崩盘以后，经济迅速低迷，企业利润下降，负债过多的企业就面临着破产的危险，而只要有一个人被银行破产清算，就会有千百个借贷方更努力偿还债务。当企业开始用储蓄款来偿还债务时，社会上的资金需求和货币流通就开始降低，将美国经济带入了资产负债表衰退。

经济的衰退又进一步压低了股票和其它资产价格，以至于进入了恶性萧条的循环之中。 美国政府开始救市了。首先上台的是胡佛总统，他信奉“自由放任主义”，相信自由、相信市场，他认为股市跌了，大家负债，那肯定是企业产能过剩，该倒闭的企业就倒闭呗，结果美国经济越来越差，甚至还影响到欧洲经济亏损，这影响力可见一般。 

胡佛救不了美国，就得换人。罗斯福总统带着他的新政来了。罗斯福新政我记得是初中历史学的吧，具体就不在这里赘述了，总得来说，罗斯福总统选择通过财政政策终于使得美国经济逐步走出困境。 而我们的经济学家们在此期间也积极努力，佩尔森、弗里德曼、施瓦茨都有他们自己的经济处方。

弗里德曼是第一个将大萧条的责任归罪于美联储的失误，他和现今学术界的主流意见认为，股市崩盘引发了经济衰退，而美联储没有即时向美国的银行系统注入足够的流动性资金，从而使衰退演化为大萧条。

实际上，当时很多联邦银行的行长们反驳到，当企业忙于削减债务时，中央银行注入流动性资金的举措不会产生任何效果，也没有任何证据能证明经济会因此好转。 是的，大名鼎鼎的经济学家弗里德曼因此被批判了。

本书作者认为，弗里德曼之所以受到批判，是因为他的研究建立在一个假设之上——借贷方永远存在。而资产负债表衰退恰好打破这一假设。当利率调低到近乎于零时，市场仍没有货币需求，陷入了经济学里的“流动性陷阱”，货币政策因此失去作用，因为货币政策的有效性需要建立在与货币流通总量关系稳定的基础上。 

回看日本，政府的财政赤字才是造成后期政府调控出错的重要原因。 当时的小泉政府口号“没有结构改革就没有经济增长”，力主实施财力整顿，将国债发行额限制在30万亿日元内，他本身的设想是不错的，因为如果日本全国的个人储蓄和企业净偿债额小于30万亿日元，政府借贷就能有效消化所有闲置资金。

是非常不幸的是，这个政策恰逢全球IT泡沫破灭和美国9.11时间，日本民众收缩了支出，企业也同样增加了负债，造成通过紧缩缺口。 也就是说，小泉政府过早实施不合时宜的财政整顿政策，造成财政政策不合时宜，经济大幅衰退，股价急剧暴跌。

本书作者提到，过早追求财政盈余是不切实际的，不仅是因为当时日本政府实现目标缺少必要依据，还因为“财政盈余”的目标可能会阻碍日本政府针对实际状况做出恰当的反应。期望值过高的同时会影响决策的客观性。 实际上一直到2003年小泉政府让步，公开放弃当初的竞选保证，将财政政策作为自动调节器后，日本经济才重新增长。 

当企业停止偿债，意味着开始走出衰退，而当私人部门重新投资借钱，若企业借钱比还债高，则证明经济复苏，走出衰退。在此期间银行一直持有积极的态度，因为不愿意积极放贷，就会暴露出银行存在不良债权甚至更严重的问题，而积极的放贷意愿也能帮助企业融资，真正的开始经济复苏。 

书中用大量的图表论证，走出资产负债表衰退后的利率，按理利率要上升的，但实际上还会稳定利率，不会上升。因为税收的增长减少了预算赤字，而预算赤字的减少抵消了私营部门资金需求的增加，从而促进了长期利率的稳定。

当然复苏早期阶段经济扩张是温和的，私营部门资金需求缓慢增长，利率因此相对稳定。 纵观历史，书中将经济衰退总结为两种：一是由于经济周期造成的衰退；二是由于企业资产负债表问题造成的衰退。

经济周期造成的衰退，不存在泡沫，货币政策就是最佳应对工具。资产负债表问题造成的衰退，只有在全国性的资产泡沫破灭的时候才会发生，作者认为，走出这种衰退的办法是政府出面成为“最后借款人”，用财政政策来撑起经济支出，拉动投资，因为实施更多的财政刺激政策总比刺激不足要安全的多。

对比美日的案例可以看出来，虽然日本股市和房地产价格大幅下跌，但日本的GDP规模没有受到实质性冲击。实际上，正是因为日本政府的相关财政政策，弥补了需求缺口，而使经济没有萧条，只是衰退，只是政府没有坚持，才使其一波三折。 书中还提醒到，由资产负债表衰退导致的、增加的赤字需要区别对待。

日本政府发行公债并扩大支出使得财政赤字急速膨胀，导致了现在看到的庞大国债。但实际上，这样的政府买单行为其实是借走了本该由私营企业们借走的贷款，而且让储蓄者和银行供应的货币得以进入经济循环，避免了恶性通胀。这同时也就是给市场和企业留出时间，来修复企业们的资产负债表，才维持了日本高于经济泡沫高峰期的国内生产总值。

作者认为，日本政府用140万亿，等待1500万亿的资产价值修复，而不是任由它灰飞烟灭，是值得的。因为如果不是以此为代价，后果会更加可怕。 下一讲，我们会具体说说，资产负债表衰退时期，各种政策该如何搭配使用。