本文来自时代周报。作者：雷映。
留学归国博士接班掌权14载，能否斩获一个IPO？
深交所官网显示，浙江蓝宇数码科技股份有限公司申请创业板IPO于2022年9月获受理，并于2023年12月28日顺利过会。过会4个月后，该公司仍未提交注册。
时代商学院研究发现，蓝宇股份由留学归国博士郭振荣父亲所创立，主营产品为数码喷印墨水，主要应用于纺织领域。报告期内，蓝宇股份在产品销售均价低于同行同类竞品的情况下，却取得高于同业的毛利率。这一异常情况引起深交所关注，并先后4次追问高毛利率的合理性。
此外，报告期内，蓝宇股份的下游大客户还大举布局数码喷印墨水，其客户流失风险和业绩稳定性同样引人关注。
留美博士归国继承家业
作为留学美国的应用科学博士，郭振荣没有选择留在海外发展，而是回国执掌家族企业，出任董事长兼总经理。
招股书显示，2008年底，郭振荣从美国商格拉斯科技有限公司离职。次年8月，郭振荣入职无锡荣升汇彩科技有限公司，担任该公司的董事长兼总经理。荣升汇彩成立于2009年，为郭振荣及其父亲郭宁、母亲杨元凤3人持股100%的家族企业，主营产品为汇彩玻璃。
2010年12月，郭宁、王满、王英海等5人共同出资设立蓝宇股份的前身蓝宇有限，郭宁为实控人，持股比例为43.24%。同月，郭振荣担任蓝宇有限的总经理。截至2023年12月4日，郭振荣直接及间接合计控制蓝宇股份45.11%的股份，为控股股东及实控人。
蓝宇股份主营产品为数码喷印墨水，主要应用于纺织领域。
招股书显示，印染行业对自然地域有很强的依赖性，我国印染行业的企业主要聚集于浙江、江苏、福建等东部沿海省份，其中浙江省的印花布产量超过全国总产量的一半。
蓝宇股份位于我国最大的小商品出口基地浙江省义乌市，在地理位置上北邻我国知名的纺织生产基地和集散基地绍兴市柯桥区，东邻宁波港，距离杭州、上海的里程在300公里以内。
从地理区位看，蓝宇股份处于客户集聚地，交通网络发达，便于原材料采购和产品分销，拥有一定的业务发展优势。
高毛利率合理性4次遭深交所问询
背靠地理区位优势，以及拥有着留美归国博士的国际视野，蓝宇股份的业务发展如何？
招股书显示，2020—2022年，蓝宇股份的营业收入从1.57亿元快速增长至3.13亿元。其中，该公司分散墨水、活性墨水的销售总收入占主营业务收入的比例均超78%。
不过，各轮问询函显示，报告期内，该公司产品的销售均价持续下滑，且低于同业可比公司的竞品售价，但毛利率较同业可比公司明显偏高。
同行业可比公司中，珠海天威新材料股份有限公司正处于北交所IPO审核问询阶段。2020—2023年上半年，天威新材用于纺织领域的分散墨水、活性墨水、涂料墨水的销售收入合计占比超50%。
天威新材与蓝宇股份在各自的招股书中均将对方列为同业可比公司。
据上述两家企业的招股书显示，2020—2023年上半年，蓝宇股份分散墨水的毛利率分别为40.33%、43.78%、42.74%、46.07%，比同期天威新材分散墨水的毛利率高出10.4～17.08个百分点；活性墨水的毛利率分别为39.62%、31.23%、43.48%、40.94%，比同期天威新材活性墨水的毛利率分别低4.17个、低6.47个、高10.49个、高6.37个百分点。
不难发现，就分散墨水而言，蓝宇股份的毛利率较天威新材高出10个百分点以上。而在活性墨水上，2022年，蓝宇股份的毛利率大幅提升了12.25个百分点并超越天威新材，差异率亦在10个百分点以上。
然而，对比产品价格，蓝宇股份的产品售价大幅低于天威新材。
据上述两家企业的招股书，报告期各期，蓝宇股份自产分散墨水的销售均价分别为39.02元/千克、35.07元/千克、32.97元/千克、30.93元/千克，比同期天威新材分散墨水的均价低0.46～1.38元/千克；该公司活性墨水的销售均价分别为54.39元/千克、41.23元/千克、38.39元/千克、35.11元/千克，比同期天威新材活性墨水的均价低9.23～17.26元/千克。
对此，深交所在第一轮、第二轮、第三轮问询函和审核中心意见落实函中先后4次就蓝宇股份的产品毛利率偏高提出问询，要求该公司说明其高毛利率的合理性。
4月26日，就毛利率偏高的问题，时代商学院向蓝宇股份发函询问。该公司回函表示，公司毛利率较高，主要由于自身的技术优势和成本优势，以及行业需求旺盛，同时公司建立了完善的价格传导机制。
值得一提的是，在第一轮问询函回复文件中，蓝宇股份未按要求披露实控人配偶的个人资金流水，直至第二轮问询回复才披露；其亦未在各轮问询函回复文件中披露实控人已成年子女的个人资金流水。
对此，蓝宇股份向时代商学院表示，实控人女儿虽已成年，但与公司利益相关方不存在大额异常的资金往来，故未披露其资金流水。
原第一大客户成为竞争对手
需注意的是，除了高毛利率的合理性存疑，蓝宇股份面临的行业竞争环境亦发生了较大变化。
招股书显示，2020—2022年，宏华数科均是蓝宇股份的第一大客户；2023年上半年，宏华数科降至蓝宇股份的第二大客户。
宏华数科于2000年成功研制了国内第一台数码喷射印花机，是国内首家将数码喷印技术应用于工业化生产的企业。
据蓝宇股份招股书显示，蓝宇股份于2011年开始向宏华数科销售数码喷印墨水。2020—2023年上半年，蓝宇股份向宏华数科的销售占比分别为19.85%、14.41%、12.77%、8.58%，呈持续下滑趋势。
这或与近年来宏华数科不断向上游扩展、布局数码喷印墨水产能相关。
2021年7月，宏华数科成功登陆科创板。宏华数科的科创板IPO募投项目中，含工业数码喷印技术研发中心建设项目和工业数码喷印设备与耗材智能化工厂建设项目。前者含墨水基材应用开发，后者的主要产品中含5000吨数码印花墨水。
蓝宇股份招股书显示，2022—2023年，宏华数科还收购了活性墨水生产企业天津晶丽数码科技有限公司100%的股权，以及涂料墨水生产企业南平艺扬墨业科技有限公司11.66%的股权，宏华数科通过上述股权收购获得标的公司的数码喷印墨水产能。
在第三轮问询函回复文件中，蓝宇股份已把宏华数科作为竞争对手，并列示双方产品的毛利率差异。
这意味着，大客户宏华数科已转变为蓝宇股份的直接竞争对手。
蓝宇股份在招股书中表示，随着纺织领域数码喷印墨水处于高速发展阶段，上下游企业宏华数科、色如丹、汉弘集团等亦布局数码喷印墨水行业。
对此，蓝宇股份坦言，若未来公司不能通过研发投入、技术创新保持行业领先地位，并进一步提高技术壁垒、降低产品成本，则有可能面临宏华数科等客户向产业链上游拓展导致订单流失的风险。
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