无涨跌停限制的市场的利弊

一、什么是涨跌停板

首先我们看一下，到底什么是涨跌停板。

涨跌停板就是一种股市的制度安排，股票价格在前一个交易日收市价格的基础上，最多允许上涨或者下跌一定的幅度。

比如咱们中国是10%的涨跌停，那么如果一个股票昨天的收盘价是20块的话，那么今天即使有个特别好的消息，价格也最多能涨到22块，就停止交易了。同样地，你碰到一个坏消息的话，股价今天最多也就跌到18块，就停止交易了。

就像我们平时在路上经常看到那种网红的奶茶店门前，有很多人去排队，然后很多人会莫名其妙地去跟着排队一样。一个市场下跌的时候，会有大量的跟风的交易者继续追进，一些卖家会利用这种市场下跌的趋势做指定性的抛空单，然后让这个价格继续下滑下去。一个股票假如涨得太高的话，也会有很多人受不住诱惑，冲进来，把这个股票推得更高，所以会产生这种市场过度的反应。

为了防止这种市场的跟风行为，导致市场的过度波动，监管部门就设置了“涨跌停板”这么一个规定。

二、涨跌停板对A股市场的影响

那这种涨跌停板制度，对我们现在的A股市场到底有什么影响呢？

我用一个大家都很熟悉的事件，2015年A股股灾来说清楚这个问题。

对那次股灾略有记忆的同学还应该记得，当时市场上有很多杠杆交易者，所谓杠杆交易就是说你只有1万块钱，但是你又借1万块钱，用2万元去投资股市，这样你用了1倍的杠杆来炒股。加杠杆的行为当时在市场上是非常普遍的，普遍加杠杆以后，就引起了市场更加疯狂地上涨。到2015年6月上旬的时候，监管层决定清理杠杆，市场开始迅速地下跌。

在这次杠杆撬动的上涨和下跌中，涨跌停板制度其实扮演了两重角色。

第一重角色，它提供了一种事前的虚假的安全感，助长了杠杆炒股的行为。

你想，在一个有涨跌停板制度的市场上，尤其又在我们缺乏投资者教育的情况下，很多人其实是产生了一种错觉的——每天最多跌10%，所以咱们多借点钱没事儿。这样等于变相地鼓励了这种配资和融资的加杠杆行为。其实资深的股民都知道，假设市场下跌的趋势形成，一般一个跌停根本就打不住，经常是连续几个跌停。而几个跌停，其实是会加深市场的恐慌的。

第二点其实也是最重要的，它在事后会造成市场流动性的枯竭，导致整个市场波动的加大。这个逻辑比较难，所以我用一个最简单的例子来入手。

你看，假设把所有的资金都放在了股市上，然后通过融资，也就是运用杠杆，买了A和B两只股票。现在股市大跌，这两只股票都跌了10%，所以你账户里的保证金肯定是不够了，你就得补交保证金。如果在没有涨跌停板制度的情况下，你会选择卖出一只，去缴纳另外一只的保证金，持有另外一只股票就行了。这样一来，总是有一些股票能够保持比较好的流动性。

但是，现在有涨跌停板制度，事情就不一样了。你看，因为触及了10%下跌的这个红线，两只股票同时跌停，也就是都同时停止交易了。也就是说，你手里的股票不能再动了，无法变现。那这意味着什么呢？你手里没有钱再去补交保证金了。所以第二天清晨一开盘，你就被强行停仓，也就是基本亏光了。

那这样的情形会造成什么后果呢？那些手里还握着股票的投资人，看到这种情况会担心自己的股票一旦下跌的话，也被锁死在跌停上，导致自己被爆仓。所以趁着现在还没有跌停，赶紧外逃，那等于就形成了一种“踩踏外逃”的趋势。而这种“踩踏外逃”一定会加深市场的恐慌，使得那些本来没有大问题的股票也纷纷加入跌停的行列，然后市场承受更大的压力，再进一步地产生更大面积的跌停，最后形成一个“多米诺骨牌”的效应。

这就是2015年7月初，咱们A股市场上永远难忘的一幕。6号的时候跌停了上百只股票，所有的投资者都陷入恐慌，开始不停地抛售，能抛的尽量抛，全部割肉；然后第二天7号的时候，大概有几百只跌停，到8号的时候有一千多只股票都跌停了，占整个市场股票的50%以上，市场一片死寂。A股的流动性基本上完全丧失了。

如果我们的同学经历过那次惨烈的下跌，而且当时手里持有着股票的话，我估计你应该还记得那几天，每天早上开盘及全部跌停时，那种世界末日的心慌感。

所以涨跌停板制度在这里扮演了一个催化的作用。

为什么这么说呢？其实历史总是有迹可循的。咱们中国2015年的这次股灾，其实和美国1987年10月的股灾颇有类似之处，也是突然一下子刹车，然后股价大跌。1987年10月24号，美国股市当天就下跌了27%，在美国股票市场上被称为“黑色星期一”。

有的人特别地害怕这种暴风骤雨式的下跌。但是你换一个角度来想这个问题，咱们一天锁定在10%，看上去这一天就跌了10%，你可以松口气，但是因为市场的压力没有释放出来，第二天还会接着跌，而这种连续下跌带来的市场情绪是不一样的。一般来说，在一天的狂跌之后，一定会有人想进场，市场多头的情绪会略微地起来，市场就会跟着略微反弹，然后市场的多头气氛就会一点一点地试探着地累积起来了。

既然有了多头，市场慢慢地就会恢复均衡。而连续跌三天，即使累计的跌幅和狂跌一天的幅度差不多，但是造成大家对市场的信念是不一样的。连续下跌会加深市场下行的信念，大家会预期“明天会不会还在跌呢”？没有人会愿意坐在滑梯滑下去，所以没有人再愿意进场。而空头的情绪会越来越严重。

你看，在上周的市场有效理论里面，我们提到过，市场是人的市场，人是被情绪控制的。所以你可以想象，在连续下跌的这种氛围中，市场会形成一个非常同质化的信念——市场要垮了，“世界的末日”要到了。这样一来，会加深下跌的趋势，造成更多的跌停。

最后就是我们刚才说的——流动性枯竭，就像水龙头被彻底地关掉一样。

你现在应该明白了，在有杠杆交易的市场上，涨跌停板制度特别容易强化下跌的信念，造成恐慌式的出逃，最后形成流动性枯竭，导致流动性危机。

这就是我刚才说的，在A股市场，涨跌停板制度事先提供了一种虚假的安全感，助长了杠杆炒股的行为，事后又强化了下跌的信念，助推了流动性枯竭。因此，一个本来意图是限制波动的政策，最后却加大了市场的波动。

三、股灾后的启示

我刚才说的这些结论，并不是说空穴来风、我个人的臆断，这是三位非常顶尖的青年金融学者的研究，何治国、于剑峰和王健，他们分别来自全球最顶尖的大学和机构，芝加哥大学、明尼苏达大学和美联储，这些论证是他们在我们股灾之后的一篇文章中提出来的。他们还提出，为了应对这种情况，中国的A股市场应该有一些应急的措施。

比如说应该在市场流动性开始变得稀薄的时候，适当地放开涨跌停板，释放这种市场的压力。

好，最后我想跟你强调两点。

第一，昨天我跟你说到，市场不是完美的，而是有摩擦的。像涨跌停板制度，这样的制度设计其实就是一种市场的摩擦。

在一个有摩擦的市场上，套利行为不一定会像理论告诉你的一样，能够迅速消除这种错误的定价。所以说，制度和市场的演进也是一个动态博弈，相互促进的过程，没有完美的市场，也没有完美的制度。

第二，我想提醒一句，就是对于我们散户的投资决策来说，在整个市场制度还没有做重大改进的情况下，不建议散户用过度的杠杆炒股票。高杠杆加上涨跌停板制度，就像一个湍急的河流遇见拦河的大坝，它更容易引起灾害，最好保护自己的策略，就是多加谨慎，尽量避免使用高杠杆来炒股。