十二、镜中的魅影

十二、镜中的魅影 

在上一节里，我们提到了大盘股与小盘股之间的风格轮换现象，而且这种轮换在2010年后出现了明显的停滞，小盘股开始出现持续性的相对优势。这一节，我们就来聊一聊这个话题。 

在中国早年的证券市场上，金融创新一直比较少，做空或者加杠杆的工具基本没有。最近这几年，发展速度明显加快，2007年，开始有了第一只分级基金，算是有了一个加杠杆的工具了。分级基金是一个很有意思的产品，为了便于理解，我举个例子来说明这个产品的内涵吧。 

假设菜场里有两个商户，一家卖排骨，另一家把排骨分成骨头和肉来卖。一斤排骨卖20块，而且可以分出半斤骨头和半斤肉，而且骨头的价格是固定的10块，所以肉的价格就应该是30块（1斤骨头和1斤肉加起来是两斤排骨哦！）。现在如果排骨涨价到了25块，骨头价格不变，肉价是多少？对了，是40块！你看，按照这种模式，肉的价格就是带了杠杆的排骨，涨价的时候它比排骨涨的快，跌的时候也跌的更快。在这个例子里，肉就是分级B类基金，骨头就是分级A类基金，他们合起来的排骨就是母基金。 

但是，如果爱吃肉的人特别多，有时候肉价就会过度上涨。比如排骨卖20块时，肉价炒到了40块。这时候，就有人去第一家商户买排骨，分开后拿到市场上去抛售。如果骨头还卖10块，那这人每斤排骨就能稳赚5块！这就叫无风险套利。如果套利的人太多了，过度上涨的肉价就会被抑制，而且同时，由于市场上卖骨头的也多了，骨头的价格就可能偏离它的内在价值，最后低于固定的10块钱。 

分级基金的A类基金从本质上来讲，相当于一个永续存在的长期债券。这个债券没有到期日，只能按期拿到利息，但是可以在市场上转让。所以这个产品的定价应该和普通的债券类似，决定它价值的关键要素应该是票面利率、付息时限、市场利率。但是，由于A类基金与B类基金可以按固定比例合并成母基金，同时，市场上大量高风险偏好的人都喜欢投资带有杠杆效果的B类基金，导致B类基金经常出现过度波动，所以，A类基金就像我们例子里的骨头一样，也经常出现大幅偏离价值的情况。甚至到最后，A类基金的价格就不是由它的内在价值决定，而是由B类基金的波动决定，它就像是B类基金在镜子里的倒影一样，B类基金过度上涨了，A类基金就过度下跌，反之亦然。 

2011年年初，有一天我出去开会，遇到了魏东叔叔手下的一个基金经理。那时候我们对未来的宏观经济都不大看好，小盘股也处在一个历史新高的水平，所以我们都在考虑如何进行防御的问题。他跟我说，他们公司有一个很好的产品，双禧A，如果未来是熊市的话，这个产品就非常有吸引力。我回去一看，原来就是分级A类基金。当时这个产品的价格大概是0.9元，利率是1年期存款利率加3个点，三年付息一次。因为它已经发行1年时间了，所以只需要再持有两年就可以获得第一次的利息。按照当时的预期，买入这个产品相当于两年时间回收大约17%的投资，然后继续持有成为一个年息7%左右的永续浮息债券，确实是很有吸引力的。特别对于一些风险偏好较低的老年人，这个产品是一个很不错的长期理财工具。后来我也把这个产品推荐给很多亲朋好友。但是，到了那年的8月，这个死货就不对头了，突然开始暴跌！最低跌到了0.76元！这是什么概念？如果以最低价计算，相当于持有一年半回收20%的投资，然后继续持有成为一个年息接近8%的永续浮息债券！我实在不能理解，就算猪肉再怎么好吃，也不能让骨头卖出白菜价啊！这件事情以后，我就不大相信什么价格是小狗，价值是栓小狗的绳子，小狗有时会跑开，但总会被绳子拉回来。哪有拿那么长的绳子遛狗的！ 

回到股票市场，大盘股与小盘股之间是不是也存在这种镜像关系？如果一个市场有持续的资金流入，那么拆东墙补西墙的事情就自然少很多。但对于中国股市来说，持续多年的下跌后，基本没有增量资金的持续流入。在这种大的约束条件下，虽然大小盘股没有分级基金那样固定比例的合并关系，但单纯依靠存量资金的腾挪也会产生类似的镜像关系。所以，小盘股能有多疯狂，大盘股就能有多悲催。在过去的几年里，研究市场风格的策略分析师基本上已经没有人关注。究其原因，其实就是镜像作用作祟，破坏了大小盘股之间的估值比较关系，甚至使一些大盘价值股被过度低估，骨头卖出了白菜价。 

最近证监会又开始说，要采取措施鼓励上市公司分红，其实就是想提升大盘价值股的吸引力。但他们还是没能想明白，目前国内的居民买理财产品差不多6%，买信托产品差不多8%，分红收益率再提高能比这些高多少？更何况，只要镜像作用存在，价格被打倒远低于内在价值也是非常正常的，靠这种鼓励分红能救起大盘股么？真正能够使大盘股重新崛起的只有一个办法：让市场建立起对大盘股的贪婪！打压小盘股，是无法提振大盘股的，因为恐慌无法制造上涨。制造上涨的只有一个条件，就是引发贪婪。而大盘股的贪婪靠什么引起？分红肯定是不够的，还应该有更多，比如鼓励重组、比如金融创新、比如增量资金入市。唯有上涨，才能引发贪婪；唯有贪婪，才能破除镜中的魅影。

作者：华宝添益
链接：https://xueqiu.com/7672083465/90286033
来源：雪球
著作权归作者所有。商业转载请联系作者获得授权，非商业转载请注明出处。