十三、估值
亲爱的Eten，今天我们来谈一点技术和操作层面的东西——估值方法。这个东西其实就是专业的研究员最重要的日常工作内容，当然，也有很多研究员会发现，即使工作了很多年，依然难以建立起一个稳定的、普遍适用的估值范式。
2001年，我刚刚毕业进入证券这一行。公司里一个老员工跟我感慨：“你们真是赶上好时候啦，前两年的时候，我们连电脑都不能做到人手一台！”我很惊讶，问他如果要查阅上市公司公告和报表怎么办？他说就翻报纸！可想而知，那个时候的研究能深入到什么程度。当时的研究报告基本和现在的股评文章差不多，有的连上市公司业务结构变化了都不知道，也基本没有盈利预测。大家关心的最多的指标是每股公积金，因为这个代表了公司分红送股的能力。说实话，那时候我连研究员到底应该干点什么都不清楚，更不要说考虑什么估值方法了。
但是，这个行业虽然浮躁，可进化能力倒是蛮快的。很快，简单的利润表预测开始出现了，PE也开始成为最主要的估值评价指标，研究员的工作逐步变得规范化和体系化。我在学校的时候，财务学得很差，那时候就开始恶补财务知识，每天都在考虑利润表里的各种科目如何预测能更合理。到了2005年左右，证券行业的学究气到达了一个顶峰。所有的研究报告都开始学欧美的格式，预测不仅要利润表，还要把资产负债表和现金流量表也一起拼凑出来；估值模式也开始多元化，一个报告要是不多搞点PB、PS、DCF什么的都不好意思拿出手。那个时代基本上算是中国证券行业价值投资理念启蒙的一个巅峰期。多年的熊市已经把纯靠资金霸王硬上弓的坐庄模式消磨得没有还手之力。而研究员花半个多月时间调研公司、整理数据、配平三张表，再预测自由现金流量搞DCF折现也毫无压力，因为股票不会听到点风声就乱涨，一定要有基本面验证才有表现，所以有大把的时间让你从容地写报告，绝对不会因为时间太长而错过机会。那个时代我不知道是不是可以算是一个研究员的黄金时代，细致而有前瞻性的研究似乎比打听内幕消息更能产生价值。当然，那个时代也有他的灰暗，就是研究员的大部分时间都被琐碎的、格式化的工作内容占据了，很多人沉迷于报告型式的优美，而最重要的思考时间反而被压缩了。
当估值模式开始多元化后，一个新的问题就出现了，哪种估值方式应该被采纳？一个比较合理的办法是分类。比如，对煤炭、有色等资源品行业，可以考虑每股储量，或者更简单的PB；对于商业这种销售规模巨大，而利润率很低的行业，可以考虑PS；对于通讯营运商、高速公路、机场等现金流比较稳定的行业，可以考虑自由现金流折现。不过，这些方法最后都没能成为主流，在应用方面他们总是存在这样那样的问题。比如，PB和PS在不同的行业间差异可以很大，大家乐意接受科技类的成长股10倍甚至更高的PB，但是传统行业的公司却常常跌破净资产。这当然也很容易理解，因为不同行业的资产盈利能力是不同的。但是，这种衡量标准的不确定性导致了估值评价体系的含混不清，所以他们很难成为普适的主流方法。至于自由现金流折现，这本来应该是最具精准性的完美估值方式，因为他抛开了行业与资产质量的差异，直接关注的是盈利和现金流的状况，从而摆脱了资产差异的束缚。同时对连续多期的现金流进行预测，而不像PE那样只关注了某一期的盈利，所以也不容易被个别年份的业绩突变所扰动。但是，很遗憾的是，这种方法从源头上就有问题，要预测最近一两年的利润表都不是很容易的事，更不要说预测出未来十数年的现金流量了。所以这种方式最终只能尴尬地演变成了故弄玄虚的装B工具，沦为了研究员们在已知的结论和不靠谱的预测之间画线条的工具。
经过了几年的折腾，到了现在，估值方法又开始从多元化向单一的PE估值回归。当然，在用法上还是形成了一些差异。比如，一般我们看PE主要都是用当年的盈利预测来计算当年的动态PE，但逐步的，现在有很多比较乐观的、偏好成长股的基金经理开始以下一年的盈利预测来计算PE。如果成长股确实能保持较高的成长性，这种方法的确更加合理。想象一下，一个股票当年的PE如果达到40倍，应该说是比较贵的了。但是，如果这个公司明年的业绩还有很高概率达到50%以上的增长，那么只需要一年时间，他的估值就降低到了27倍以下，这对于一个高增长的创新型股票来说，可就不贵了。所以，对于PE的使用，一定要与成长性结合，这样才能避免单一年份业绩过于静态的缺陷。
另外，说到PE与辅助判断工具的问题，其实还有一个绝大多数人都不曾关注过的知识点：我们知道，公司的财务报表包括了利润表、现金流量表、资产负债表。对应的，PE的基础是预测利润表、DCF的基础是预测现金流量表、PB关注的是资产负债表。而企业的三张表代表了什么？利润表代表了过去、现金流量表代表了现在、资产负债表代表了未来。一个企业，如果他的资产负债表失去了扩张的能力，那么，不管他当期的利润表有多靓丽，他未来的增长都是很困难的。从另一个角度来说，一个公司如果PE并不高，但PB非常高，则意味着他的ROE非常高。而ROE非常高的企业，要么是有非常牛X的壁垒，行业也非常景气，要么就是利润表被过度粉饰了。所以，在现在这个估值方式过度单一化、骗子公司横行的时代，要想看懂一个公司，一定不要只看一个PE，公司的成长性、成长性的可靠度、PB、总市值等几个方面都是很核心的辅助判断要素。
好了，今天我们大致地讲了几种估值方法，以及这些方法在应用中的演进。其实，不管时代如何变化，是多元化也好、单一化也好，估值方法本身都是没有什么问题的。每种方法都各具优缺点，理解他们的局限性，相互辅助、相互印证才能真正合理地衡量公司的价值。当然，最后你要明白的是，无论什么方法，归根到底只是技术和操作层面的内容，永远不要迷恋于技术，思考才是投资的核心。
2014.6.25
作者：华宝添益
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来源：雪球
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