773.为何生意模式会影响到估值？

为何生意模式会影响到估值？

来自缠师的雪球原创专栏

主播：小陆

$海天味业(SH603288)$ $万科A(SZ000002)$ $融创中国(01918)$ 经常听到有人说，市场太不公平，你看看某地产公司卖房子近5000个亿而市值才1500亿，海天一个卖酱油的营收才170亿，为何市值2700多亿，一个卖房子的居然打不过一个卖酱油的，更可气的是从ps角度去看，卖1亿酱油就可以顶人家卖近50套房子，这找谁说理去呢？

那问题来了，你说到底公不公平呢，这种相差很大的估值标准是不是就代表着海天高估而地产股低估呢，今天来就来谈一谈这个问题

不知我们有没有发觉，其实很多人理解和思考问题及道理时都是建立在别人是“圣人”的标准之上，例如我们会这样想：两个孩子应该被一视同仁，不能偏爱哪一个，等等很多对问题的思考都是如此

但是我们却都忽略了最重要的一点，那就是人是有偏见的，是有情绪的，通常情况下是非理性的，我将其称之为“偏见人”，我们不用拿着道德的标尺去绑架别人的行为，事实上我们每个人都有自己的偏见，且这种偏见会跟随我们一生

例如站在情感的高地我们会认为：女人撒娇卖萌会很可爱，让人不觉心疼。但一到现实中呢，我们的偏见开始指挥我们的行为情绪：一漂亮女孩对你撒娇卖萌让你觉得无比可爱，一奇丑无比的女孩对你撒娇卖萌呢，你恨不得抽她俩嘴巴子，这让你觉得有些反胃，那个漂亮女孩你想拿100万彩礼娶她，而另一个，你想给她1万让她离开，恕我直言，很多男生都是如此

你瞧，都是人，为何同样的表现，在你这的差距咋就那么大呢，这就如同我们刚才所提问的，同样都是公司，同样的业绩表现，为何在市场眼里的差距定位咋就那么大呢

那么试问，谁是市场，市场是法庭吗？需要按照某一条法律条例来进行定罪定状，首先要明白一点，市场不是法官，它不会按照某一条特定的条例来对每一家公司进行定价，例如你不可能对市场说：你违反了某项定价条例，把我们价格定错了。所以市场既然不是法庭，你又追求什么公平？这里不是谈公平的地方，你要谈公平怕是走错地方了，所以不要再说什么公不公平，市场不是法院，不是谈公平的地方。

那么市场是什么，是人，是无数个人组成，可想而知，如果一个人有偏见，那么一群人有没有偏见，当然这是肯定的，你要明白了市场其实是人是人心这一点，那么就理解了背后是什么在主导这种估值标准，那就是人对问题的看法或“某种偏见”，请注意，不管在生活还是在市场，人心都是相通的

在偏见面前，金钱往往都得退步，我们首先要摒弃掉那种所谓的“追求公平的怨调”，然后扭头去研究偏见的根源，人既然有偏见，肯定也会有偏爱，我们要剖析人会对什么东西偏爱，又会对什么东西有偏见，只有这样，我们才能知道自己投资的公司是不是市场的偏爱，我们才会准确投资那些让市场偏爱的公，这才是我们应该去做的

再说酱油和房子之前，我先举个例子

你有一个谈了10年的女朋友，你们感情很好，你也很爱她，双方父母也都很满意，你甘愿花50万彩礼把她娶进家门，然后生孩子过日子幸福过完一生，在结婚之前有一次你出差，碰到了一个女生，然后她成为你的小情人，你心里明白，她不只是个过客，你只是在出差，一旦回去你们会随时各走一边，所以你不会为她付出太多钱财，哪怕5万都是多的，因为你还要留着钱回家娶媳妇，那里才是你永远的归宿

这是很现实的一个例子，你会花50万甚至百万娶老婆，因为那是可以陪你过一生的人，她的价值绝非那半路情人可比，却不会在没有结局的人身上花费太多，因为我们知道他们都是暂时的

还有儿子和儿媳，不管儿媳对你多好，你的心总还是向着自己儿子，因为他是你亲生的，你永远不可能在内心对他们两人做到真正的一视同仁，这就是人性的偏见和偏爱，它毫无道理可讲，还有闺女和儿子，很多家庭会为儿子花重金买房娶妻，却也不会为闺女陪送几万的嫁妆，因为在他们心里，女大不中留，儿子却可以在身边为自己养老，这就是人性最根深蒂固的偏见，你很难去改变

有时候人的这种偏见跟自己未来的利益直接挂钩，例如你会花一万买一个成本只有几百的手机，但却不会花100买一个成本有50的手纸，为何，因为手机可以天天陪着你，但手纸用完就会扔，由此，你能用手纸和手机的成本价值去衡量它们吗？

我说这几个例子只想说明一点，人的有些偏见是天生的，跟你的定位和属性直接相关，跟你的表现可能干系还没那么大，如果你你注定是捡来的，注定是儿媳，注定是情人，那么往往你再好的表现也抵不过你的定位和属性

理解了以上这几个例子，我们就会明白为何生意模式会影响估值标准，因为生意模式决定并影响着人们的偏见和偏爱，换言之，你表现的好坏先不说，只要你是亲生的，你是老婆不是情人，你是可以陪我一生的人不是半路情人，是手机不是手纸……所以生意模式在本质上就是这个定位

再来说卖酱油和卖房子，这就相当于是老婆跟情人的关系，我今年卖了100亿酱油，我会想我以后几十年上百年都可以卖，甚至传给我的子子孙孙去卖，这个价值岂非几百亿几千亿能考量的，关键是我有了酱油公司，我和我的子孙就可以踏实生活，这是情感方面的考量

但是卖房你又会怎么想呢，我来告诉你，你会想虽然今年卖了400亿，但谁知道哪天能卖完呢，地越来越少，估计卖不了多少年了，由此卖的越多你就会越担心剩下的可卖的地就会越少，你会担心卖完以后我怎么办呢，思来想去你还是觉得卖酱油踏实，贵点就贵点吧，你瞧，这就是人心的博弈，所以酱油的估值高一方面来自于人们的“偏见”，但那是很理性的，如果不理解这一点，那就好好想一想老婆和半路情人的区别，为何你愿意花50万娶老婆却不会花5万在情人上面呢，因为你综合考量了她们的剩余价值，假设娶个老婆只能跟你过两年你还会那样做吗？恐怕未必。

而你在比较卖酱油和卖房子时的逻辑跟你比较老婆和情人时的逻辑是很相似的，卖房子跟半路情人一样，它们都不持续，老婆则跟卖酱油一样，他们都是持续且陪伴你一辈子的，所以，你愿意为他们付出高溢价，当你明白了为何有人哪怕清茶淡水省钱过日子也要砸锅卖铁娶媳妇时也就理解了高估值的“偏见因素”

由此有了这种“偏见因素”，你再用他们的业绩去衡量他们的价值时就没有抓住主次，什么是主，主是你的定位，你是谁，次才是你的业绩你的表现，这就如同你的老婆每个月3500工资，但你愿意花50万娶她，情人工资每个月2万，你却不愿意为她花10万，你觉得这是钱的事吗，当你再用他们谁赚钱多少来衡量其价值时，已经错离了人心本来的方向，里面有个主次，那就是定位和表现，你首先得是老婆，然后才是表现和你的工资，所以一个人的价值除了你当下的表现以外还有其他，在你心里，那个在舞会上腼腆的不会跳舞的穷老婆一定比那些披金挂银月入过万的舞女重要，产品和公司也是同样的道理

由此，只看业绩而忽略业绩以外的其他因素带给人们的体验是极其偏颇的，这就如同你不能用金钱去衡量花一万买一个手机到底值不值，因为手机在金钱以外的价值远远超过了这一万块，例如你可以用他工作，学习，打游戏，跟朋友家人聊天等等

而生意模式就是我所说的那个“主”，也就是定位，业绩是次，也就是你的表现

由此，不同的商业模式就会有不同的估值标准，先拿几种类型商业模式做下对比

* 一般来说，重复性消费估值标准要高于非重消，原因我说过了，前者的背后是永久性陪伴，后者则是半路情人，所以你看为何医药几十倍市盈，而电器地产都是十几倍几倍，你赚的比人家多但在资本市场的价值却没有人家高，为何，因为你的定位就是半路情人而不是老婆，请注意，一个公司真正的价值，一部分在业绩上，一部分在业绩以外

* 非周期性企业估值往往要高于周期性，如何理解这一点呢，很简单，如果你一辈子攒了一共有100万存款，有两个选择，第一个是每年可以固定给你7%的小酒厂，另一个则是可能大亏也可能大赚的钢厂，试问，你会做出一个什么选择呢，让我来直说吧，若是我，我一定会把大部分钱放进那个小酒厂，因为那里有固定的收益，况且这是我一辈子的血汗钱，而如果有可能我会放一小部分到那个钢厂，因为我不能就让我一辈子的血汗钱面临那么大亏损风险，我问过很多人，他们的想法跟我差不多，由此你瞧，你手里大部分的钱去哪了，去了酒厂，小部分去了钢厂，也就是说你愿意为酒厂投90万却只会为钢厂投10万，如果大部分人都是这么想的，都去投了酒厂，那么估值能低吗？反过来都不愿意投钢厂，那么它估值能高吗？

抑或是对于一个成熟男士，你会花50万娶一个端庄贤惠温柔知性的女生，却不愿花10万娶一个情绪波动极大、暴怒暴喜的女生，或者是你愿意花重金娶一个感情专一稳定的，却不会娶一个水性杨花之人，生活跟市场虽然不同，但背后的人心思考逻辑都是相通的

所以模式的不同最后导致的结果可能是千差万别，我也是从最底层人们的这种心理出发，剖析出这种估值差距在“心理偏见”上是如何形成的，否则很多人一辈子将陷于这种“公平”的魔咒中，在市场中，我们要顺从人们的“偏见”，而不要追求所谓的“公平”，否则那就是忽略了真实的人性，跟人性作对，还会有好果子吃吗？

*成瘾性产品公司估值通常要高于非成瘾性，何为成瘾，就是没它（她）不行，没它你会非常痛苦，所以，你就会不得不付出高溢价去拿下它，例如你宁可少吃俩菜也要充值买装备一样，何为非成瘾，就是特殊的时候可以将就，这时你就不会溢价去获得它，而是对其压价省出钱来投到你成瘾的地方，例如很多人贪吃但不好穿，所以他宁可少买几件衣服也要吃个过瘾，估值标准的背后实则是资金泡沫的起伏，资金愿意窜到哪里，哪里就会有泡沫，估值于是水涨船高

*垄断估值往往要高于非垄断，这点就更容易理解，例如一个女孩垄断了你所有的痴心，你说她在你心里贵不贵

*存增量通吃估值通常要高于只吃增量，很简单，它们的难易度不一样，吃存量可以很轻松获得增长，而吃增量却费劲很多，例如同样在小区里卖东西，一个是油盐酱醋，一个是羽毛球拍，你会卖哪个呢
*高经济商誉估值往往高于行业普通企业，很简单，知名度高了出场费就高，它比其他产品好卖，这就是溢价优势
*利用无形资产赚钱的企业往往比利用有形资产赚钱的企业估值高
*必需品通常比非必需品估值要高，前提是在其他条件都一样时，因为同一个企业具备的特质往往不止一个，这些都需要综合考量

为什么生意模式会影响估值呢，是因为生意模式在本质上是对未来的一种固定保障，它是一个不变的量，它指向的永远是未来而非过去，而估值也是指向的未来，由此这是生意模式影响估值的重要原因

例如你告诉我你是卖酱油的，那我就知道你未来不管做的如何，卖酱油本身带给你的优势它不会丢：重消、吃存量和增量，高频率、依赖度高等，未来有很多变量，我们不一定抓住更难以预测，所以我们在投资时更倾向于付出溢价抓住那些在未来确定性的优势，这种确定性就是生意模式，它就如同你的角色定位一样很难去改变，所以，生意模式是对未来的一种确定性的保障

同时，如果你告诉我你是卖房子的，那我就知道，不管你未来做的如何，卖房子本身的模式劣势始终不会丢：非重消、吃增量，这些不变的量就是生意模式本身，由此我就不会付出过高的溢价

再说直白些，我一年卖20亿酱油，你一年卖20亿房子，那20年之后我可能还能卖20亿酱油，但你还能卖20亿房子吗？所以，你说他们估值凭什么要一样呢？

一个重消，一个非重消，同样的利润为未来现金流入打下的基础其完全不一样的，我今年卖20亿酱油，我明年后年可以闭着眼吃存量，你呢，你得去找增量，不确定性太大，这就是生意模式带给它们的区别，生意模式不会变，由此，这个区别也很难发生改变，所以，它们估值凭什么能一样呢。

在投资市场，最值钱的就是确定性，人们会花10分钱为1分的确定性买单，却很难花5分钱去为1分的不确定性买单，而生意模式本身就是不变的确定性，除非你转型，由此好的生意模式所享受的高估值就相当于市场溢价购买确定性，你说它公不公平呢

由此你就会明白，为何有些人愿意重金娶媳妇，却不愿意为露水情人花费太多，愿意50倍买片仔癀却不愿意20倍买银行，从本质上讲，人们的行为其实就是为未来能抓住的少有的确定性溢价付费。

总之，能让人们溢价付费的，都是具备高估值基础的，生意模式作为市场中一种稀缺的确定性吸引了人们的溢价付费行为，由此影响到了估值，这也是本篇要阐述的生意模式影响估值的底层逻辑。@今日话题

作者：缠师

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