【金融·第七期】货币现代化：基础货币的步步为营

各位听众大家好，欢迎收听《东西情报站》，我是大白。

上期讲了货币体系当中的广义货币，那这期就要聊一下基础货币的投放系统和未来的发展趋势了。闲话不多，直接进入正题。

 一、中国基础货币的三个投放方式

先来看我国的基础货币投放系统，这一块主要分成三个部分：外汇、公开市场工具和政策性银行。我们逐个来解释。

1.外汇

上期我们就已经提到了，外汇占款在很长一段时间里都是我国基础货币和广义货币M2的主要来源。一笔外汇兑换成人民币后形成基础货币，人民币立刻存入银行就形成了广义货币。

其中，广义货币这一端——2008年开始，我国各类贷款扩张迅猛，几乎瞬间压过了外汇，成为主要派生来源。

而基础货币这一端，则一直到2013年才有比较大的变化，变化的原因有两个：一个是我国对外投资和消费暴增，花掉了很多外汇，使得外汇净流入减少甚至转负；另一个是经济体量太大了，外汇的数额相对来说就显得比较小了，本身也撑不起我们的基础货币投放需求了。

这里我想插一句关于外汇储备的问题。网络上有很多针对2013年后我国外汇储备有所下滑的言论，把这个现象说成了天塌下来一样的事情，这个是胡说八道。

我国对外是贸易顺差国，不存在缺外汇买货的问题；同时也是净债权国，不存在需要大量外汇还外债的问题。

这两点就决定了——外部方面，我国对外汇没有很大依赖，现在央行的货币政策也已经基本脱离外汇了，不再需要外汇作为基础货币的锚；内部也不再依赖外汇。

加上人民币的国际化进程和目前中美这个不太友善的关系，我国未来一段时间内，外汇方面的最大问题绝对不是担忧外汇储备不足，而是怎么适当快一点把外汇储备花出去，买回一些更好更安全的资产。

关于这一点，其实央行自己都直说了。他们说，我们也不想要那么多美元、美债，我们也想多买点黄金之类的，但是黄金市场规模就那么大，不够买。

所以，以后再看到拿外汇储备下滑制造焦虑的言论，大家心里就有数了。

2.公开市场工具

2013年开始，随着外汇占款的重要性逐步降低，在基础货币投放中占比下降，我国央行的基础货币政策向独立化、现代化的方向过渡。这就开启了第二部分——公开市场工具的使用。

目前用得比较多的工具有4个：

（1）SLO，Short-term Liquidity Operations（短期流动性调节工具），2013年初设立，期限最短，只有7天，快进快出。

（2）SLF，Standing Lending Facility（常设借贷便利），俗称“酸辣粉”，也是2013年初设立的，是1-3个月的常规短期利率引导工具，类似美联储的Discount Window（贴现窗口工具）。

（3）MLF，Medium-term Lending Facility（中期借贷便利），俗称“麻辣粉”，2014年末设立，3个月的定向流动性和利率引导工具。还有一个变种TMLF，Targeted Medium-term Lending Facility（定向中期借贷便利），俗称“特麻辣粉”，区别在于是定向投放的。

（4）PSL，Pledged Supplementary Lending（抵押补充贷款），2014年中设立，中期流动性工具，类似美联储的TAF工具。

以上4个工具其实大家都不用去记，也不必去了解技术细节，作为非专业人士，反正你也不会去操作。对于这些工具，只要知道本质都是商业银行把抵押物拿给央行，央行把相应的一笔钱给到商业银行拿去用就可以了。

商业银行的抵押物一般是国债、央票、高质量债券等等一些没有什么风险的高价值资产；而央行的钱，没什么好说的，就是无中生有的，也可以说是印钞——当然，实际操作过程中不会真的把纸币印出来，都是电子化的。

这样一交换，央行就实现了基础货币的投放和利率的引导，而商业银行就获得了流动性。

关于这些工具的使用，大家不必太过担心货币超发或者通货膨胀之类的问题：一方面，我国使用规模并不大，只是一种补充和引导，大头还是在存款准备金率的调节上；另一方面，这些工具都是中短期的，大部分在7天到3个月之间，到期就回收货币，归还抵押物，一般都是用来解决中短期流动性问题的，比如说季末、年末的钱荒问题，比如说今年疫情搞得经济比较紧张的问题。

这些工具说白了虽然有一些本土化的创新，但本质上其实都是跟美联储学的，大家近些年肯定反复听到QE、量化宽松这些词，其实指的就是这些工具。当然，具体中美两国在使用当中还是存在一些差异的。主要差异有两点：

一是美联储为了实现长期且强有力的刺激，很多工具也相应是长期的，投放出去后很长时间不会回收。即便是短期的，往往也会一到期就立刻重新投放，说白了，客观结果跟长期的也没有什么区别。而相对来说，我国对长期流动性的投放是非常克制的。

二是美联储是直接在公开市场把资产买进来的，而不像我国央行这样是抵押过来的。这里面存在比较大的不同——

抵押，本质是一种借贷关系，到期了，商业银行该还多少钱就还多少钱，并不受抵押物价格变动的影响。

而买卖就不一样了，美联储是直接跟着公开市场价格买卖的，这主要的影响不是说美联储会承受盈亏——它的钱压根就是无中生有的，哪有什么盈亏可言——而是美联储通过买卖是会影响市场价格的，它是在直接干预资产价格。这一点大家可以留意一下，我们下期会有提到。

3.政策性银行

第三部分的政策性银行是我国比较独创的基础货币投放渠道，一般知道的人比较少，包括了三大政策性银行，分别是：

国家开发银行，负责国家重点基础设施和支柱产业建设的贷款支持

进出口银行，负责机电、技术、工程等进出口的贷款支持

农业发展银行，负责农村农业发展、农产品购销和收储的贷款支持

这三家政策性银行是出于社会效益的考量而设立的，不太考虑自身盈利这种直接经济效益，他们发放的贷款利率非常低，而且很多周期非常长。这样的非盈利特性，决定了他们不能去社会上吸收存款来作为资金来源，因为他们没有能力承担市场的资金成本。

那么，他们的钱是从哪里来呢？主要是两部分：一是财政拨款，二是央行再贷款。说白了，第二部分是央行借给他们的，那央行的钱哪里来的呢？无中生有——央行是货币的源头，央行所有的钱本质上都是无中生有的。

三大政策性银行是比较社会主义特色的东西，国外我没有看到过类似的机构，他们主要的工作都是推动国家战略目标和服务社会公共事业。比如大豆战略收储就有农发行参与，比如“一带一路”就有进出口银行参与，比如前些年各地的棚改项目，帮助老城居民住上新房子，就有国开行参与。

本来三大政策性银行对社会普通渠道的影响不大，在货币供应中的占比也不大，但近些年有个例外，就是国开行的棚改项目规模比较大，而且资金发放下去以后，最终是直接给到了拆迁业主手里去的。

之前我们就已经说过，钱直接给到普通大众，就相对容易产生通胀效应，所以2015-2018年这段时间里就存在这个问题。不过，目前棚改已经慢下来了，通胀会慢慢被消化掉。

以上就是我国的三个基础货币投放渠道。

二、小结：中国货币体系

那么到这里为止，我国的整个货币系统基本就交代完了，总结起来其实无非两点：

第一，从过去以外汇占款为锚，过渡到目前以公开市场工具为导向的基础货币投放体系，辅助以政策性银行作为补充。

第二，以银行体系的贷款派生为主体的广义货币投放体系，而银行体系贷款派生的核心是抵押物所带来的借款人信用，抵押物的主体是基建、土地、房产、工业设施、原材料等实体资产。

有人可能会提到无抵押贷款，这个确实存在并具备一定规模，但是占比上并不大，往往只针对小部分优质借款人才会投放。这是因为商业银行系统本质是一个追求“确定性收益+确定性风险”的机构，只赚一个比较死板并且不太高的利差。没有高收益，自然也无力承担高风险，导致他们天然就会看重抵押物。

所以说到底，我国货币体系就是一个扎根于实体资产的信用系统，这是符合我国经济现实的——我国经济的根就是优质的基础设施和庞大的工业产能。

三、中国货币系统的未来

国外去得多的朋友都有数，其实很多发达国家的基础设施已经落后了，普通工业也衰败得厉害，一些高端工业有所保留，代表就是英美。这是因为他们已经走到了去工业化阶段了，所以货币系统也就跟着变了，不再以实体资产作为信用来源，而以虚拟资产来作为估值主体。

那么我国的货币系统和经济体系在未来发展方向上会不会朝英美模式靠拢？这个话题，国内经济界是有很大争论的，反对方意见很大。

反对方的一大理由就是德日模式的存在。日本和德国，这俩是发达大国中唯二没有走去工业化道路的，也因此，他们的基建是发达国家里最好的，尤其是日本。同时，他们的货币系统也跟我们相近，以银行这样的间接金融进行信用派生为主，而且他们还是发达国家当中最稳定、最不会翻车的。

虽然你看他们的增长率一直不高，但几乎不会以他们为源头爆发什么大危机，社会其实很安居乐业，全民整体生活质量是比英美模式要高的。至于增长率不高，一大原因其实是我们抢他们的生意抢得太厉害了。美国增长高一点，无非是到目前为止，美国的大部分生意中国暂时还抢不了。

这个问题其实是没有答案的，因为根本不是一个要不要的问题。非要问要不要的话，只能说——要，也不要。

要，是因为我们国太大，人太多，注定了绝大部分东西都要掌握，什么产业都要搞，不存在什么选择性地少搞金融，不搞风险行业。我们没得挑，只有都搞，才能满足14亿人的就业和大国的能力需求。

不要，还是因为我们人太多了。我们可以把美国人的普通工业品供给都给包了，但没有国家包得了我们的工业品供给，我们只能自己养活自己。所以，我们的工农业永远要抓紧在自己手里，工农业和基建永远是核心和根基，其他都是补充。

所以，英美的路，我们要走一些；德日的路，我们丝毫不会放松。说白了，小国才做选择，大国只有——我都要。

那既然已经说到这里了，下一期要谈的就是美国模式下货币系统的特点，以及其中有哪些是我们会学习借鉴的，哪些是我们要警惕防范的。

这里我先给大家留一句话，这句话是：美股的估值和流动性就是美国的货币本身。这句话如果能一下子听懂，那就意味着下期的内容你已经领悟到至少一半了，有兴趣的朋友可以在评论区说说对这句话的理解。

这一期就到这里，我们下期再会。

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编辑｜何海东   审核｜朱小静