第二章｜2.1什么是期限结构，它反应了什么

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期限结构包含了两层含义，一是期货与现货的价差关系，期货价格高于现货价格，称之为期货升水于现货，或者现货贴水于期货；二是期货合约之间的价差关系，远月合约的价格高于近月合约的价格，称之为远月升水于近月，或者近月贴水于远月。由现货价格、近月价格、远月价格所构成的价差结构，我们称之为期限结构。

最常见的两种期限结构是contango结构和backwardation结构（简称back结构）。在contango结构下，现货的价格低于期货的价格，近月合约的价格低于远月合约的价格，从而形成近低远高的结构；在back结构下，现货的价格高于期货的价格，近月合约的价格高于远月合约的价格，从而形成近高远低的结构，如图2-1所示。

图2-1 contango结构（左）和back结构（右）

期限结构反应了什么？一些交易者认为，contango结构下远月合约的价格越来越高，说明市场未来都是看涨的，所以就选择入场做多，这种观点是片面的。事实上，有经验的交易者会发现，在contango结构下，期货是升水于现货的，而且一般情况下这种商品都是库存过剩，同时伴随着大量的仓单生成，所以往往是适合逢高做空的品种。例如，2019年期货市场上的橡胶、油脂等农产品都是呈现出这种结构，这类品种也是经历了长期的熊市，价格已经跌到历史比较低的位置。

期限结构靠近现货的一端反应了当下现货市场上的供求关系，远月的一端更多的是反映了对未来的预期。Contango结构从近月角度来说，价格是非常低的，说明当下现货市场供应过剩，所以现货价格低，越靠近现货价格的一端，期货合约的价格就越低。

从远月角度来说，有两种传统的解释方式，一种是持有成本理论，一种是预期理论。由于当下现货市场供应过剩，库存较大，所以远月合约的持仓成本会增加，因此远月价格要高于近月价格；另外，由于供应过剩，价格较低，容易刺激需求，所以市场预期过剩的库存会不断下降，未来供求关系会发生改善，不再是供应过剩，所以远月价格更高一些。

因此，从现实和预期两个角度进行理解，我们可以把contango结构理解为悲观的现实和乐观的预期，如图2-2所示。

图2-2 contango结构：悲观的现实vs乐观的预期

相反，也有一些交易者认为，back结构下远月合约的价格越来越低，说明市场对未来的预期是看跌的，所以就选择入场做空，这种观点也是片面的，事实上，这种市场结构往往是现货牛市，是利于做多的期限结构，以螺纹为例，从供给侧改革以来，一直保持着这种期限结构，在螺纹这波长期牛市的过程中，只要长期做多，不断移仓换月到远月，基本上都是能够赚大钱的。

我们依然利用现实和预期两个角度来理解一下back结构，由于现货市场上供不应求，买方愿意为当下购买该商品支付更高的溢价，所以现货价格高企，产业利润较高，在高利润的驱使下，生产商会加大生产，因此市场预期未来供应会增加，当下这种供不应求的情况会得到改善，所以在这种预期作用下，远月合约的价格较低。

因此，从现实和预期两个角度进行理解，我们可以把back结构理解为乐观的现实和悲观的预期，如图2-3所示。

图2-3 back结构：乐观的现实 vs 悲观的预期

所以，在这里我们要澄清一个认知上的错误：contango结构并不是牛市结构，back结构并不是熊市结构，相反，contango结构本身反应了现货的熊市，而back结构本身反应了现货的牛市。我们交易中做多还是做空的选择是取决于现货处于牛市还是熊市，现货的牛市还是熊市，则可以通过期限结构判断出来。

为什么说back结构反应了现货的牛市呢？当现货市场上出现了商品供不应求时，再加上贸易商囤货惜售，现货价格往往容易坚挺并上涨，而下游买方往往为了满足即期现货需求因而愿意支付更高的溢价，所以现货价格往往不断上涨，反映出现货牛市的特征。

所以在back结构下，往往是出现了供不应求的情况，反映在库存上就是低库存，反映在现货价格上就是现货价格牛市，反应在基差上是期货处于贴水状态。所以这种情况下，并不是适合做空，一方面现货牛市天然利于做多，另一方面期货贴水存在做多的安全边际。

根据个人的观察以及交易经验，我发现，期限结构为back的品种，往往存在以下特征：第一，期货贴水；第二，库存较低；第三，仓单较少；第四，利润偏高；如图2-4所示。对于这种期限结构的品种，往往更适合做多，大多数情况下是期货上涨向现货靠拢来修复基差。

图2-4 back结构所反映的基本面情况

为什么说contango结构反应了现货的熊市呢？当现货市场上出现了商品供过于求时，再加上贸易商的抛货，现货价格往往容易松动并下跌，而下游买方往往买涨不买跌，不愿意为满足即期需求而支付更高的溢价，所以上游卖方只能把过剩的库存储存起来， 从而产生一定的持有成本，所以这些库存的成本更高一些。

在供需情况不发生改变的前提下，远月合约的价格理论上等于近月合约的价格加上持有成本，在盘面上会体现出远月价格越来越高的特征。所以这种情况下，并不适合做多，一方面现货熊市天然利于做空，另一方面期货升水存在做空的安全边际。

根据个人的交易经验和总结，我发现，期限结构可以更好的帮我们去理解商品的基本面情况，如图2-5所示。contango结构背后往往表明了几点：第一，期货升水；第二，库存较高；第三，仓单较多；第四，利润较低。对于这种期限结构的品种，往往更适合做空，大多数情况下都是期货下跌向现货靠拢来修复基差。

图2-5 contango结构所反映的基本面情况

此外，除了正常的供需和预期能够影响商品的期限结构之外，交易所的规则、相关政策调整以及意外事件的冲击等也会导致商品期限结构发生变化。

例如，交易所对于某个品种的交割品质进行修订，从而导致某个合约之后的商品交割范围变小了，使得期货合约从那个月份之后开始变得价格较高。

再比如，不同仓单期限往往也会对期限结构造成影响，仓单有效期长的品种往往容易呈现contango结构，而仓单有效期短的品种往往容易呈现back结构。

所以，我们在研究商品期限结构的时候，要知道为什么它会呈现出这种结构，是现货市场供需的力量，还是预期的力量，还是交割品质修改的原因，抑或是受到了某种事件的冲击。