未来已来——当现代金融步入未知领域

各位听众大家好，欢迎收听《东西情报站》，我是大白。 

今天是金融的最后一期，我先做一个简单的回顾，金融此前的15期内容可以分成三个部分：

【金融】（一）-【金融】（四）：解释了物价、通胀和财富分配的一些特性和运作规律；

【金融】（五）-【金融】（八）：介绍了货币的理论概念、发行方式，以及货币和资产的关系；

【金融】（九）-【金融】（十五）：分析了资本市场的基本情况、历史问题和未来的发展，最后用两个事件给大家揭示了风险。

以上的内容不敢谈什么水平或者深度，但是算比较完整了。从结构化的基础知识和常用逻辑的角度来讲，今天的这个第十六期其实是多余的。

至于为什么要加第十六期，是因为金融这个话题既有很高的实用性，又处在不断发展的最前沿。虽然话题到此为止，但我不希望思考到此为止，这期的内容就是给大家打开一个思考的空间。

我先用案例把当下的一些矛盾引出来。

一、案例的起点：茅台、LVMH和雅诗兰黛三家公司的估值

茅台大家都知道，不用多解释。

LVMH就是路易威登的母公司，它实际上是一个奢侈品集团，里面有很多品牌，比较有名的有路易威登、迪奥、宝格丽、纪梵希、芬迪等。

雅诗兰黛是一个中高端护肤品、化妆品集团，旗下也有很多品牌，比如LAMER、倩碧、朗仕等。

女生应该对后两个公司比较有概念。

在A股当中，茅台是一个年年月月被人说太贵，但是年年月月在涨的股票。

理性来讲，以前的茅台真不贵，在今年之前，茅台的市盈率长期处在20-35倍的区间，只有2012年和2019年少部分时间略微超过了35倍。

即便以比较传统的估值眼光来看，一个拥有巨大品牌势能和强悍定价权的高端消费品公司，在二三十倍的估值区间里真的不贵。大家觉得它贵无非是因为一直在涨，加上股价单价特别高，所以就有点情绪化了，但人家业绩足够好，完全可以支撑股价上涨。

然而事情在今年发生了一些变化，茅台目前的TTM市盈率已经达到四十七八倍了。从传统估值眼光来看，这个区间怎么解释都很贵了，市场上有很多各种各样去合理化茅台股价的言论，难免都有“射箭后画靶”的嫌疑。

是不是A股泡沫了？不理性了？是，也不是。因为LVMH估值45倍左右，雅诗兰黛55倍左右，更加贵。

可能有人会吹LVMH和雅诗兰黛有文化底蕴、有品牌高度、有市场认可等，但问题是这些难道茅台没有吗？

要论文化底蕴，哪个比得上茅台深厚？

要论品牌高度和市场认可，茅台几乎没有挑战者，最多五粮液算半个，而LVMH和雅诗兰黛实际上还有一大堆竞争对手，而且实力都挺强，比如欧莱雅、历峰集团。

要论定价权和产业链把控，茅台几乎翻手为云、覆手为雨。

注意，这里不是要吹捧茅台有多牛，只是同为高端消费品企业，LVMH和雅诗兰黛比起茅台其实并没有优势，如果四十七八倍的茅台太贵了，那45倍的LVMH和55倍的雅诗兰黛一样很贵，甚至更贵。

我们不能双重标准看问题，更进一步，如果把美股和A股里面知名的消费品、医疗医药、科技、互联网这4类企业拉出来，会发现相比之下，茅台和雅诗兰黛其实一点都不贵，甚至这4类企业当中还有大一堆不怎么知名的、没有太高地位的或者还没有盈利的，甚至都还看不到盈利预期的公司，但估值一样贵得离谱，比茅台、雅诗兰黛贵多了。

是不是美股和A股都泡沫化了？从传统估值眼光来看，是的，有泡沫，请注意“传统估值眼光”6个字，我们后面会再讨论到这一点。

我们把两边分开来看：

1.A股市场

A股这边的结论可能出乎很多人的意料：实际上，在过去的两年时间里，A股处在一个结构性的大牛市当中。

很多人觉得A股很怂，主要还是被上证指数带偏了，觉得3000点上上下下，这不是胡闹吗？我上期已经给大家补充过四个指数了，今天再补充一个，叫做万得全A（除金融、石油石化），在万得客户端里的代码是881003，这是一个编制水平比较高的指数，具体定义跟它名字表述的一样，全部A股除去金融、石油石化之后，按照流通市值为权重计算出来的。

从2018年底算起到现在，涨了64%，两年不到涨幅超过六成，这不是牛市，什么是牛市？至于为什么要除开金融、石油石化，这是A股常用的衡量方式，因为这里面的四大行、三桶油之类的企业有很强的非市场化特性，承担了一堆国家战略、社会责任，所以走势有非常强的政策性。

如果再进一步把基建和房地产也除开的话，这个涨幅会更大，这个巨大涨幅的主要贡献来源就是前面说的消费、医疗医药、科技、互联网这四个行业。

过去几年里面，这四个行业整体上基本一直在涨，但由于这些行业在上证指数等主流指数中权重不是很高，所以指数看上去比较怂，起初的上涨是有比较强的业绩支撑，后来开始脱离业绩涨得有点高，就像前面所说的茅台那样，再后来一些没业绩支撑的企业也涨成了市梦率。

所以A股实际上是冰火两重天，一边上证指数像条死狗，一边强势行业涨成了市梦率。

2.美股市场

美股这边其实情况是一样的，纳斯达克指数长期跑赢标普500指数，尤其是在2015年之后，标普500涨了50%多一点，而纳斯达克都涨了120%。区别来源就是纳斯达克指数里面科技、互联网、医疗医药股特别多，而标普500指数里面有一堆金融、能源、公共事业之类的，纳斯达克里面的一些初创的科技和医疗医药企业的估值，其离谱程度与A股相比是有过之而无不及的。

所以美股、A股两个看似差异很大的市场，在过去的几年里，其大体行为模式是很相近的，区别无非是美股这边有点“鸡犬升天”，很多业绩不好的行业也涨了，而A股的分化要更严重一些。

二、美股股价为何能鸡犬升天

我举个例子给大家展示一下，美股金融企业是如何在业绩不怎么样的情况下，做到股价“鸡犬升天”的。

过去四年里，美国四大行之一的花旗银行给股东分红和用来回购股票的钱，接近它利润的两倍，是不是很神奇？花的比挣的还多，钱哪里来的？借的，利率低，持续发债。

接下来三年，花旗银行要应对超过1000亿美元的债务到期，怎么应对？接着发债，借旧换新。这种借钱分红、借钱回购的行为，是不是听上去特别魔幻？这个过程其实是利用低利率对股东进行利益输送的游戏。

美股的特性让股神巴菲特持续跑输了指数，老先生2017年跑平了标普500指数，2018年、2019年都跑输了，2020年目前来看基本是要输更多，注意这是对比涨得比较少的标普500指数，要是对比纳斯达克指数那就更难看了。

而且这还是在巴菲特持有30%多仓位是苹果的前提下，苹果是大幅跑赢标普500指数的，可见老先生剩下的那部分持仓更加惨淡了。

虽然跑赢指数并不是一件容易的事情，老先生是个很沉稳的投资者，股市越疯，他越跑不赢大盘。巴菲特也亲口承认过，不认为自己一定能跑赢指数，但这么长时间的连续大幅跑输，还真的是头一回。

那么问题来了，错的是谁？是市场目前的走势错了？还是巴菲特错了？我不知道，不但我不知道，目前金融界、学界、政界似乎都没有人知道，我怀疑巴菲特自己心里也没底，甚至这可能就不是一个谁对谁错的问题。

前面曾让大家注意“传统估值眼光”这六个字，毫无疑问，巴菲特就是这里面的标杆人物，基本没有争议的王者，他的理念、原则、经验、智慧至今依旧没有褪色，依旧有巨大的指导意义。

但现在的问题是发生了一些“非传统”的变化，老先生一生见过无数大风大浪，但目前的这些变化他是真没见过，所以他在不确定的情况下决定采取最保守的策略——持有大量现金，依旧是他一贯的稳健和耐心，其实并没有错。

而这个变化就是：无限制的流动性宽松和无底线的低利率。

【金融】（二）、【金融】（六）里我曾经讲过“四万亿计划”，四万多亿人民币的放水就给我们造成了通胀和坏账等一堆问题了，美联储都印了七万多亿美元，折合人民币50万亿，而且我们那4万多亿是通过信贷派生的广义货币，美联储那是实打实印出来的基础货币，印出来以后直接去资本市场一顿买，基础货币的进一步派生能力更强，广义派生的货币规模结果难以估量。

这里请注意，本期内容到这里为止都是对实际现状的梳理和分析，是比较确定性的一些内容，再往下，就是我不成熟的思考和猜想了，我也不知道对错，现代金融走到了一个未知领域了，现在没有人能给出完整自洽的解释和预测，我说出来就是想引导思考的。

三、个人感知

1.A股

A股大盘整体估值在中低位，基本没有太大的风险，高估行业的龙头股虽然估值偏高，但尚在可以理解的范围内，出现大规模崩溃的概率很小，但那些风口上的猪，由于缺乏实际业绩支撑，在市场情绪转弱、风险偏好降低的时刻，会有很大风险。

但由于这些风险的规模并不大，不至于对A股全局产生很大的影响，所以即便风险爆发，我赌监管层不会出手，让市场自行去消化，不会通过流动性或者别的手段去刺激，更不可能像2015年那样去救市，注意，我说的是“赌”，没有依据，是靠感觉猜的。

2.美股

美股无论是大盘还是具体行业，全面都在高位，尤其纳斯达克的很多宏观技术形态和市场行为特征，都已经非常接近2001年科网泡沫的状态了，而且股市当中目前散户比例反常高，都是3月份之后冲进去的，加上现在美国内部政治、经济、社会问题严重，在某些负面因素的触发下，再来一个3月份那样的暴跌表演，完全是有可能的，而且未必是小概率事件，当然也可能会以一种相对温和和局部的方式来完成调整。

但是即便发生这样的情况，我有很大把握，至少这一次，美联储可以再救起来，再印个7万亿美元也要救起来，道理很简单：

对内，目前两党矛盾激化、社会撕裂严重，不管是懂王继续干还是换拜登上来，他们的个人政治生涯都承受不了经济出现一次大规模衰退；而对外，中美对抗如火如荼，谁内部先崩了，就会极其被动。

美联储其实还有一张底牌没有用，就是直接下场购买股票，它此前印钞都是拿去买国债、企业债甚至垃圾债，通过买进这些债券来给市场释放流动性，让市场自己通过流动性富余去修复股价。极端情况下，如果信心彻底崩溃的话，这个做法可能会失效，那就需要美联储自己去买股票抬价格了。

这样的事情有没有人干过？有的，日本。日本央行都买成日本股市的大股东了，再这么买下去，整个日本股市就它自己玩拉倒了。

但这里有一些区别，日本股市质量不高，僵尸企业一大堆，而且日本、德国这种工业国发展模式的金融结构跟我们有点像，不是特别依赖股市，所以玩坏了也就玩坏了，没什么大不了。

但美国不一样，股市是美国的命脉所在，一旦美联储介入购买股票，就意味着自由市场定价的信仰崩塌了。一旦这种信仰崩塌，完全有可能使得全球资本对美股的看法彻底转变，最终使得美股失去财富吸引、创造和分配的能力，所以这是底牌，不是要命的时候，不可能动。

以上这套方法就是近几年来在西方很火的MMT（Modern Monetary Theory，现代货币理论），细节就不展开了，简单地说就是财政赤字货币化，一切问题通过印钞来解决，说是理论其实抬举它了，这是一套刻意创造出来迎合政治家的说辞。

这套方法至今能够站得住脚的原因很简单，就是没人知道这么印下去会是什么结果。

我也不知道，我有一些推演和猜想，不过既然是想引导大家思考，我就暂时在这里打住，各位可以在评论区交流一下自己的看法，等下一期节目更新的时候，我会把我的推演和猜想发一部分到这期的评论区中，到时候记得回来看一眼。

那么，金融主题到此阶段性完结，下面我们聊一阵子轻松点的话题，然后开始另一个很实用的主题——房地产，我们下期再见。

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编辑｜何海东  审核｜杨笛