1486.谈谈我对市场行为和牧原的看法

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，3500 万投资者在线交流，一起探索投资的智慧，听众朋友们大家好，我是主播匪石-34，今天分享的稿件名字叫做谈谈我对市场行为和牧原的看法，来自于库库的投资笔记。

一、首先谈谈2020年的市场，2020年股票+偏股混合型基金发行的总规模1.4万亿，是前三年加总的两倍。市场的确在2020年比较热，但是市场是不是对比08年和15年都很热，看A股的新增投资者数据并没有显示同样的曲线。

往常大家评论中国和美国市场最大的区别是，中国是散户为主导的市场，美国是机构为主导的市场。但是这一市场结构在20年已经有所改变，这背后最大的原因有几个：

1.中国人均资产的比例当中，有超过60%是房地产投资、大量的非标类+固定收益类资产、权益类投资占比只有不到8%左右，这个对比海外发达国家权益类投资，比如美国这一权重接近30%，其他发达国家基本在15-25%之间。

2.资管新规导致的非标资产的清退后的资金去向问题。

3.中国GDP占比全球17%，外资整体持有中国公司股票占比4-5%，虽然这里有人民币国际化的问题，但是可以明显看到做为全球最法发达的经济体和制造业全产业链强国，外资长期持续性的流入中国仍将成为未来市场的趋势。

关于流动性收紧的问题，历史上有过无数次的周期，大家每年似乎都热衷于聚焦M2的同比增速，但如果从M2的总量来看，实际上显示出他从13年-21年3月，持续都是一个线性增长的状态，包括哪怕是现在大家担心的美国流动性收紧的预期，市场上的资金总是以永续的方式增长的，大家讨论的货币收紧，虽然会影响短期的印钞速度，但是并不影响长期市场总量的增加。

那么在一个资金永续增长的世界当中，到底什么是能够承载这些资金的载体？我认为它们的特征应该具有：稀缺性、保值性、高增速。

回到中国企业的问题上，一个全球接近20%GDP占比的国家中，具有全球竞争力的企业，如果他可以预期的很多年内，他可以做到高于全球或者最发达经济体的总体增速，我可以合理的认为它们就是这些年可以承载这些资金的载体。

但是这样的标的是稀少的，市场上的资金是多的，特别在一个全球性的经济增速明显下滑的环境下。

我们现在可以见到的很多优秀的公募私募投资者们，它们的基金体量非常大，假设一个500-1000亿的基金，可以承载他们主要仓位体量的载体，很难是100-200亿的公司，比如私募A，有500亿的规模，在医药行业投资非常有能力，但是基于他们现在的规模，如果他持续看好医药行业的增长，他可能绝大部分也只能买那些几千亿的标的。假如他买一家100多亿的公司，可能也就3-5亿的规模，就已经买足了，那么对他的资金规模来讲，大概在买满的情况下，也就只能占有0.5-0.7%左右的规模。假设他买的这个标的估值上涨一倍，那么可能这是一个非常成功的回报。但是对整体基金的净值贡献只有1%。所以私募A必须要依靠那些几千亿的载体才能承载他的资金规模。那么当这个市场这样的机构逐渐变多的时候，我可以认为市场上有很多企业的估值，在未来的几年当中，应该是下不来了，大概率是估值中枢持续上移的。这背后的主要原因，就是资金太多，载体不够，所以导致的资产荒。

假设以上情况为基础展开演进，我观察现在市场头部机构当中，有很多的机构这几年之所以能够保持良好的业绩、促成良好的规模，最核心的原因是因为他们拥抱了这些载体。这些载体当中，有一些估值已经反映的很贵了，比如锂电池的龙头企业，可能已经渗透了6年的业绩。虽然新能源汽车的渗透率很低，但是他未来要保持估值稳定和增长需要依托于他在未来的几年当中技术路线不犯错误、行业成本和现金流持续保持竞争力、行业景气度不能下滑、核心原材料不能有明显平静、全球市场的开拓不能落后、甚至是这些预期上都不能有很大的落差。

现在有很多行业，比如食品饮料行业，也非常热，这里面最头部的公司的利润这四年从60%，逐渐下滑到10%左右，但是估值中枢提升了不到一倍。过去让这些机构赚到优秀收益率的企业，当他们的估值或者市场已经渗透到很贵的水平。机构们面前只有2个选择，第一个是继续留在这些企业里面或者是继续买入这样的企业，那么当他的隐含增速下降，未来这些机构继续留在这里面的隐含收益率也是下滑的。第二个就是选择离开这些行业，寻找同样可以承载他们载体的行业和企业里面去，那些市场因为各种原因给了他们非常悲观的估值的公司。那么这些是未来的利润和赔率。

二、聊聊我眼中的牧原股份

首先对于牧原来说，我觉得牧原的最终利润来源，是不是对社会产生了价值呢？这个首先看中国的人口和土地面积，缺乏大面积的草原，牛羊的产量主要是依靠进口；中国具有全球50-55%的猪肉消费量。秦总的企业文化是让老百姓吃上便宜价格合理的猪肉，而且还特地说了他内心对于猪的尊敬，是猪养人，不是人养猪等等，足以见到企业的社会责任愿景。我自己也做过一些调研，或者和很多业内优秀的分析师讨论过这个行业的长期需求问题，结论是这个行业长期的总量是不会下降的，因为它是国人重要的蛋白摄入来源。

我把行业看成3个阶段，首先确定行业的总需求体量是很大的。

第一阶段，行业集中度很低，竞争优势的企业不明显。

第二阶段，行业集中度还是很低，但是已经有明显具有竞争优势的企业出现，他在逐渐提升市场份额的阶段。

第三阶段，头部企业集中度已经越来越高，甚至达到了非常巨大的体量，也可以认为头部企业渗透率已经上升到了一定的阶段。

在上述3个阶段当中，一阶段企业的确定性不高，你不知道谁能胜出，二阶段你能大致分辨出胜利者，三阶段企业的成长性空间已经下滑了，我最喜欢的阶段就是二阶段。

聊回养猪这个行业，中国每年吃掉的猪是6-7亿头。行业排名前五的公司市占比，即CR5，大概10%左右，去年大概在8-9%。比如看行业已经很成熟的美国市场，CR5大概占比在30-40%。包括屠宰业务，国内大概头部企业CR5占比30%多，美国是70-80%。这个行业在中国还有很多问题，比如环保问题，土地储备问题，包括未来的人效问题。

比如环保问题，最近就有很多违规的猪场被清理；土地储备问题，比如中国的农业用地，最高可以盖6层，所以在土地占用面积一样的情况下，未来有能力盖6层的养殖户，他同时还要配套饲料厂、动物医疗中心、屠宰场等等。通过这个漏斗筛选下来有同样体量管理能力和资金实力的养殖户，应该是少数，有这样能力的企业去替代没有这样能力的企业，这就是我认知未来行业的演变和趋势。

牧原现在的市占率在6%左右，如果行业未来市占率可以贴近30-40%，或者20-30%。牧原的市占率可以提升到15-20%左右，所以我认为这是一次历史上没有出现过的牧原市占率提升的机会，这个在非洲猪瘟前没有出现，现在他已经在产业成本上具有非常明显的竞争力。

牧原估值的粗略计算，我是这么看待的：

他目前成本在14-16的区间，国家目前刚订了一个猪粮比的方案出来，把6：1，提升到了7：1，7：1对应的猪价目前大概就在19.15元/公斤左右，假设牧原的成本是16，对应120均重的标注，大概每头猪可以盈利378元，假设牧原成本可以做到14，大概对应头均盈利大概618元。假设7：1是恒定的猪价，给10倍PE。大概对应头均市值在3780-6180水平，今年他们产能或者存栏基本在6000万头，这个基础，就是只看今年。还不算他们目前在建产能肯定会落地的8000万到1亿头，不算未来成长性，不算牧原所有的其他竞争优势，技术壁垒，企业管理价值，和模式价值，也差不多在2268亿-3700亿之间。如果按照秦总说的一定会落地的1亿头来看，大概就是在3780亿-6180亿。这里面还不算猪肉周期内回到20-30多的价格，也没有考虑非洲猪瘟对行业的持续性影响。

第二个方式就是远期利润贴现，下面这轮周期，他们基本上头均利润平均在500元，周期高点利润平均在800-1000元，不计算很离谱的猪价，比如今年年初这种头均可以盈利2000-3000元的情况，以6000万到1亿投出栏贴现，3-4年达到1亿头左右，如果按照6000万头到1亿头贴现。周期顶部给10倍PE，周底部给20-25倍PE，3年贴现给10-15倍PE。

基本上对应市值远期贴现的话，下轮周期利润高点800-1000亿水平，给8-10倍估值，5000亿-10000亿水平。

截止今天收盘，大概2800多亿估值，远期大概落在45%-250%左右的估值区间。

我认为牧原最近的走势主要反映了2个问题：1.猪肉下跌超预期，3个月跌掉了70%左右的空间，导致行业情绪非常差。2.可转债因为3月质疑文章的推延，目前又到了可转债的发行档期。

这里我想思考一些市场行为。

1.养猪这个行业，市场目前在一个极端的悲观情绪上，猪肉持续下跌的时候，大家都用很短的眼光去给企业定价。相反上涨的时候也是这样的，年初的时候猪肉上涨的时候，市场也给了一个非常短的估值。所以如果以现在市场的行为来看，未来在市场猪肉价格上涨的阶段中，企业也会涨的很疯。

2.我和一些机构的朋友交流过，大家基本对于牧原这家企业认同是很一致性的，但是大家对于买入周期会有分歧，非常客观的思考这个周期，我假设本轮周期底部是明年下半年，明年上半年，后年上半年，3个截点。那么基于最上述讨论的， 牧原是不是可以未来承载机构们资金的载体，我认为答案是肯定的。但是他们会在什么时候买呢，这三个截点，我觉得如果买入的机构是正态分布的，那么周期绝对低点附近应该是理想的最集中的阶段，当然也有一些趋势投资者会在周期反转之后，也就是猪肉价格明显上涨之后再买入，他们的成本会比拐点的那个阶段更高。而还有一部分资金，会选择在周期拐点之前买入，原因嘛，当然是因为大家谁都在猜测绝对周期底是哪一天，这个是主要分歧也是能力体现的部分。左侧买入的人，可能价格会比周期绝对底有优势，也可能会略逊，因为效率是不够的，但是如果又是在一个情绪很低迷的时候买入，虽然损失了一些可能的效率，但是最重要的是能把握住这个载体的未来成长机会。

3.所以大家现在因为猪价下跌很严重，大家看的更多是猪周期绝对低点是哪一天。但是实际上2.说明的问题就是股价上涨是来源于资本行为，也就是资金行为，资本行为并不是同步的，比如上一轮周期绝对低点看，是在18年5月左右，上一轮绝对高点在16年下半年。但是资本行为产生在17年，17年大家已经开始陆续买入了。

基于以上三点，我基本认为从现在开始12个月内，会有资本开始陆续买入牧原股份，这个期限里面，猪价越不反弹，市场情绪越悲观都是好事。