茅台为什么那么贵？｜读财报

白酒在我国的历史悠久，它不仅是生活中的情感「润滑剂」，也是值得长期投资的好品种。

过去二十年，白酒股整体处于上涨趋势，除了2013年，因为限制三公消费、塑化剂等事件，白酒行业陷入短暂低迷；

自从2015年后，白酒板块整体涨幅亮眼，有不少当红的基金经理，都是靠重仓白酒股获得成功的。

但除了白酒之外，其他酒类的表现就比较惨淡了。记得十年前，很多人看好葡萄酒市场，说国内的红酒龙头张裕，有望成为「红酒界的茅台」。

十年后，对比一下贵州茅台和张裕A的股价走势，茅台涨了10倍以上，张裕A下跌超过50%：

如果十年前你选的是张裕而不是茅台，现在估计肠子都悔青了。为什么两者差别那么大呢？

主流的说法是，国内的餐桌盛行「白酒文化」，消费群体广泛，而葡萄酒相对小众，消费人群比较少，葡萄酒市场发展不起来，也产生不了太好的投资机会。

其实，仔细阅读这两家公司财报，发现两者差距还挺明显，今天就来和大家聊聊，酒企的财报该怎么看。

*免责声明：本文所提及的个股，仅为示例参考，并非推荐。投资有风险，决策需谨慎。

01

首先，酒类行业要关注一个核心指标：毛利率。

毛利率=(营业收入-营业成本)÷营业收入

营业收入比较好理解，它是指企业卖出一瓶酒所获得的收入，营业成本稍微复杂些，包括生产这瓶酒的原材料成本、工人工资、生产设备折旧等。

用营业收入减去营业成本得到「毛利」，是企业初步赚到的利润。然后用毛利除以营业收入，得到毛利率。

一般来说，毛利率越高，代表公司的赚钱能力越强，如果毛利率太低了，比如低于30%，说明公司盈利能力较差。

对比过去5年贵州茅台和张裕A的毛利率，茅台平均是90%左右，张裕平均是60%左右：

看起来，两家酒企的赚钱能力都挺不错，但是茅台酒明显更「暴利」。这是为什么呢？

其实高毛利率背后，反映的是企业的品牌优势。有品牌优势的企业掌握着定价权，既可以把产品卖得比同类更贵，又可以主动涨价，不担心会失去消费者。

茅台酒的价格在高端白酒中是最贵的，而且年年都会涨价，目前一瓶飞天茅台酒（500毫升）的实际售价高达2700元左右。

而张裕最高端的一款葡萄酒（740毫升）售价是1500左右，在国产葡萄酒中算是贵的，但和国外顶级葡萄酒相比，这个价格并不高。因为国外名酒更有品牌优势，可以卖得比国产品牌更贵。

我发现生活中大家购买张裕葡萄酒，也多倾向于选择几百块的价位，再贵一点的就会考虑进口品牌。

所以国内最有钱的消费群体，喝白酒的首选是茅台，但喝葡萄酒的首选就不是张裕了。这就导致张裕实际的定位不是高端市场，而是中高端市场。

如果要找个对应的中高端白酒企业，那就是洋河股份，洋河的毛利率在70%以上，也要高于张裕A：

由此可见，我们用「红酒界的茅台」来形容张裕，其实并不贴切，虽然张裕是一个知名度较高的国产红酒品牌，但是观察其毛利率指标，你会发现它的品牌优势，尚不如中高端白酒品牌。

02

其次，酒类企业需要关注一个指标叫「预收账款」，现在新会计科目叫「合同负债」。

预收账款，是指企业先收到下游客户支付的货款，然后提供给对方商品或服务。

合同负债和预收账款的原理大致相同，具体区别在于，「预收账款」是企业先收钱但没签合同（无履约义务），「合同负债」是企业签了合同（有履约义务），钱可能提前收了，也可能还没收到。

相对来说，「合同负债」涵盖范围大于「预收账款」，新会计准则下，「预收账款」的金额都被调整到了「合同负债」。

举个具体例子，贵州茅台先收到下游经销商的钱，产生一笔「合同负债」；等它发出茅台酒后，收到的货款就从「合同负债」转为「营业收入」。

所以，我们看一家公司的「合同负债」金额较高，说明它采用的是「先收钱、后发货」的商业模式。

对于酒类公司来说，「合同负债」越高，代表企业对下游越强势。

道理很简单，比如茅台酒的销路好，下游客户会积极打款，哪怕产品还没生产出来，也愿意早点付定金，缩短拿货时间。这意味着茅台相对下游比较强势，掌握了话语权。

我们用合同负债除以营业收入得到的比例，衡量企业对下游的地位，看哪家会更强势：

注：旧会计准则下，2017-2019年使用「预收账款÷营业收入」；新会计准则下，2020-2021年使用「合同负债÷营业收入」。

过去5年，贵州茅台的合同负债占营收比例平均是17%左右，张裕A是4%左右，显然贵州茅台的产品比较好卖，预收货款的比例也更高，相对下游客户也更强势，而张裕A的话语权相对不高。

当然，两家的这一指标近年都有下滑趋势，反映出经销商打款没有过去那么积极，也需要引起关注。

综上所述，对于酒类企业可以抓住两个指标，一个是毛利率，高毛利率代表企业掌握了定价权，具备品牌溢价；一个是合同负债占营业收入比例，如果占比较高，说明产品销路较好，企业对下游比较强势。

结合这两个指标对比分析，长期来看，白酒行业确实比葡萄酒行业更值得投资一些。当然，实际做投资也不能只看一两个指标，还是要结合行业的发展趋势，思考企业未来的价值。

好了，如果你对某个行业或公司感兴趣，也欢迎在评论区留言，后续我们会从财报视角进行解读。

最后做了一张总结图放在文稿区了，欢迎转发、收藏——