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改良的投资时钟:
周期轮动和大类资产配置
第一节 传统投资时钟理论
早期投资时钟
在最早的投资时钟里(见图 5-1)，大类资产包括现金、固定收益类产品(债券)、股票、海外资产、大宗商品和房地产。经济周期在12个刻度的时钟上轮动，不同时刻对应着不同的经济阶段，其中 12点代表经济最繁荣的阶段，而6点代表经济最萧条的阶段。
总体来说，早期投资时钟看待经济背景的方式较为粗糙，但其价值在于创新了经济周期指导资产配置的研究框架，为后续分析经济周期与投资决策提供指导意义。美林投资时钟
“美林投资时钟”是2004年由美林证券在一篇研报中提出的，美林证券基于对美国 1973 年到 2004 年的30 年历史数据的研究，将经济周期与资产轮动及行业策略联系起来，是资产配置领域的经典理论。
如表 5-1 所示，与最早的投资时钟不同，美林投资时钟模型以产出缺口和通胀两个指标，将经济周期划分为衰退、复苏、过热和滞胀四个阶段，将资产类别划分为债券、股票、大宗商品和现金四类。如图 5-2 所示，从美林投资时钟的左下方开始，顺时针转动，经济依次沿“衰退-复苏-过热-滞胀”循环轮转，而债市、股市、大宗商品、现金的收益依次领跑大类资产。在衰退期:经济下行，产出缺口恶化，通胀下行。货币政策趋松，债券的表现最为突出。此时的投资收益表现依次为:债券>现金>股票>大宗商品。在复苏期:经济上行，产出缺口好转，通胀下行。经济转好，货币政策稳定，企业盈利改善，股票获得超额收益。此时的投资收益表现依次为:股票>债券>现金>大宗商品。
在过热期:经济上行，产出缺口继续向好，通胀上行。通胀上行增加了现金的持有成本，货币政策收紧以及加息的可能性降低了债券的吸引力，大宗商品受益于通胀的上行，明显走牛。此时的投资收益表现依次为:大宗商品>股票>现金或债券。
在滞胀期:经济下行，产出缺口恶化，通胀上行。由于通胀压力，此时货币政策难以放松，同时经济下行对企业盈利形成拖累，对股票造成负面影响，基于长期配置需求，债券的吸引力提升。此时的投资收益表现依次为:现金>债券>大宗商品或股票。
美林投资时钟本质上是一种基于需求侧变化的经济周期波动理
论。背后的主要逻辑认为，基本面和货币政策相互作用形成短期经济
周期，从而影响大类资产走势。经济短期波动不会完全遵循长期经济增长路径，顺周期的行为产生的惯性会导致经济短期偏离潜在产出水平，而宏观调控政策则引导经济向潜在产出回归。
投资时钟可以帮助投资者制定行业战略，通过观察经济周期的变化，分析判断周期性、成长性、利率敏感性等行业的获利机会。经济增长变动会影响投资周期性和防守性资产的收益，例如在经济增长加快时，有色、钢铁等周期性行业对应的股票和大宗商品表现好。通胀水平变动也会影响投资成长型或价值型的股票收益，当通胀水平下降、贴现率降低时，久期*长的成长型股票表现好。从衰退期中开始出现复苏迹象时，银行类、消费类股票等利率敏感型股票将率先反应。
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