作者：招商银行研究院 零售客群部 私人银行部
资料来源：招商银行研究院
正文
回顾：利率下行至新低后反弹，纯债产品净值回调
固收产品收益回顾：债券产品收益尚可，但回撤加大
过去一个月，债券利率下行至新低后出现反弹，债市在迅猛上涨后迎来短暂的快速回调。虽然超长债波幅巨大，但固收产品通常久期不长，因而纯债产品月度收益仍较为可观，与上期月度收益率接近；但产品波动加大，在近五个月几乎“只涨不跌”的行情中，遭遇了相对而言最大的月度回撤幅度。中长期债基近一个月平均回撤-0.15%，短债基金平均回撤-0.05%，和历史债市下跌相比，回撤幅度属于偏小。固收+在历经半年的颓势后，受益于A股反弹，单月收益率表现可观。
截至3月15日，中波动0.41%＞ 中低波动0.30%＞ 低波动0.23%＞ 现金管理类0.19%。中波动进阶的固收+月度收益率为1.42%。
图1：稳健类产品近1年以来净值累计收益走势
资料来源：Wind、招商银行研究院。
图2：稳健类产品近1个月以来净值累计收益走势
资料来源：Wind、招商银行研究院。
截至3月15日，各细分资产收益上，债券好于流动性资产，长端债券显著好于短端债券，长债指数近一个月涨势较前期放缓，但仍超过1.5%；企业债和利率债相差不大，均好于金融次级债；A股显著好于可转债。
图3：各类指数近1个月及本年以来涨跌幅
资料来源：Wind、招商银行研究院。
债市回顾：利率继续下行，但幅度收窄，波动增多
回顾来看，近一个月影响债市走势三大因子的表现为资金面持续偏宽松，信贷数据趋稳，经济趋稳。三大因子对债市影响中性偏多，推动债券利率继续下行。具体品种表现如下：
1、同业存单：震荡
过去一个月，3个月期同业存单利率累计下行2bp， 截至3月15日绝对水平达到2.17%。1年期同业存单利率累计下行2bp，绝对水平达到2.28%，低于1年期MLF利率。
图4：不同期限同业存单利率下行
资料来源：Wind、招商银行研究院。
图5：1年期中债国债/国开债利率下行
资料来源：Wind、招商银行研究院。
2、债券：各期限债券到期收益率下行，降幅收窄
利率债方面：国债利率下行。1年期国债利率累计下行10bp，截至3月15日绝对水平为1.83%；5年期国债利率累计下行6bp，绝对水平为2.24%；10年期国债利率累计下行12bp，绝对水平为2.32%。10年国债-1年国债期限利差收窄2bp，绝对水平为49bp。
图6：10年期中债国债/国开债利率下行
资料来源：Wind、招商银行研究院。
图7：3M /1Y期AAA中短期票据利率震荡
资料来源：Wind、招商银行研究院。
信用债方面：中短期票据利率震荡下行。过去一个月，1年期AAA走平，绝对水平达到2.38%。3年期AAA累计下行3bp，绝对水平为2.55%。5年期AAA累计下行11bp，绝对水平为2.63%。
图8：3Y/5Y期AAA中短票据利率下行
资料来源：Wind、招商银行研究院。
图9：3Y期AAA银行普通债利率小幅下行
资料来源：Wind、招商银行研究院。
信用利差方面，以中票为代表的信用利差小幅下行。3年AAA中票信用利差上行3bp至42bp，3年AA+中票信用利差上2bp至53bp。
图10：信用利差震荡
资料来源：Wind、招商银行研究院。
图11：短期限信用利差震荡向上
资料来源：Wind、招商银行研究院。
金融债方面：3年期AAA级中债商业银行普通债利率震荡下行，过去一个月累计下行6bp，截至3月15日绝对水平为2.44%，与国债利差水平小幅上行1bp至31bp。5年期永续债利率下行，累计下行7bp，绝对水平达到2.73%，与国债利差水平持平在49bp。10年期商业银行二级资本债利率下行，累计下行7bp，绝对水平为3.73 %，与国债利差上行5bp至41bp。
图12：AAA-银行永续债利率下行
资料来源：Wind、招商银行研究院。
图13：A股震荡上涨
资料来源：Wind、招商银行研究院。
3、A股：三大指数震荡上涨
过去一个月，上证综指累计上涨7.9%，截至3月15日收盘价为3,054；沪深300指数累计上涨6.8%，收盘价为3,567；创业板指数累计上涨10.4%，收盘价为1,884。
底层资产及行业趋势展望
底层资产展望：利率下行空间收窄，盘整概率上升
1、同业存单：利率低位震荡
3月同业存单利率震荡，贴近此前判断的一季度预计1年期AAA同业存单利率下行至2.2%的点位。往后看，同存利率下行空间或收窄，不过上行概率不大，预计会低位震荡，等待下一轮货币政策宽松落地。
2、债券：利率将进入震荡调整期
利率债：基于债券利率的三因素分析框架，预计债券利率短期将继续震荡下行，中期或有阶段性调整的可能。
银行间流动性方面，3月下旬到4月中旬，考虑到跨季和缴税等因素，银行间流动性有边际收敛的可能，预计资金利率保持在政策利率附近震荡，对债券中性。
信贷市场方面，一季度信贷扩张有望保持稳定，1-2月信贷基本稳定，社融同比少增，主要是考虑到发债减少，二季度会有所好转。信贷数据表现对债市影响中性。
经济增长方面，1-2月经济数据偏强，预计一季度GDP预期会上修。不过经济数据的特征尚未明显变化，即供给偏强，需求偏弱。预计经济数据对债市影响偏中性。
综上，利率债市场未来受到银行间流动性中性、信贷扩张中性、经济基本面中性的影响，预计债券利率偏震荡。整体来看，一季度债市在供需方面表现为“供弱需强”，二季度随着供给上升，供需会再度平衡，叠加二季度基本面稳中向好，预计债券利率暂时会进入到一段震荡调整的行情中。
信用债：信用利差低位震荡。考虑到季末和4月缴税因素，预计资金利率会小幅上行，对信用债收益率有影响，预计信用债利率会小幅向上，利差也会继续低位震荡。
城投债方面，考虑到各地政府化债积极，因此城投信用风险趋稳。波动更多来自于资金面的变化，预计短期会对城投债形成扰动，但幅度或有限。产业债方面可以挖掘政策提振和景气处在修复通道上的国企，例如汽车、电力、高端制造业、双碳等板块。金融债在“资产荒”背景下，受到机构配置的青睐。但是考虑到中小银行参与地方化债，资本消耗加大，净息差压力加大，发行二级永续债补充资本的需求在上升。在供需不匹配的情况下，中小银行的二级资本债可能会面临更多考验。
3、A股大盘：震荡
2月以来大盘延续反弹，内外资均流入。我们认为后续大盘或进入震荡调整期。第一，富时指数公司提高A股纳入权重的事件性影响已经过去。此外，美联储降息预期不稳定，近期美债利率和美元指数都有所回升，将影响跨境资本流入A股。第二，固然部分经济数据在好转，但股市的核心领先指标货币信贷数据并未好转，2月M1同比增速和中长期贷款余额同比增速均在下行，背后原因还是支柱产业房地产销售尚未好转。历史上，这两大指标都下行，大概率对应着A股的调整期。最近乐观的因素也有，近期证监会就发行上市准入、上市公司监管、证券基金监管、证监系统自身建设等四方面发布政策性文件，都反映了监管层整治相关问题的决心，长期来看有利于改善A股生态环境。
资管行业跟踪及事件点评
1、据21世纪经济报道，某省金融监管部门新近要求保险资管公司发行理财产品等募集的资金应填入“同业存放”科目，不得计入一般性存款。意味着此前银行理财借保险资管计划配置大额存单等存款的模式将面临改变。
点评：此前，银行揽储压力导致高息揽储现象频发，通过高息吸收保险资管协议存款，保险资管产品通过配置协议存款获取高收益。2022年底债市快速下跌，理财赎回风波后，银行理财资金借助保险资管投资于协议存款的业务模式更为普遍，以降低潜在的债市波动。这些产品多数是日开或短期开放式产品，而存款存在一定封闭期限，因此这种模式隐藏了期限错配风险，如果出现巨额赎回，容易发生流动性风险。目前，监管已对此进行限制，理财子投资协议存款受限，除了存量，借道保险资管计划投资存款的增量理财资金减少，或将分流至债市。底层投向存款的短期限固收理财，其预期收益或将下降。
2、收益压力下，理财产品转向点心债增厚产品收益。
点评：随着利率下行至新的低位中枢叠加“资产荒”延续，理财产品收益压力加剧。但近期新发理财的业绩基准并未有明显下调，封闭1年期以上的固收理财平均在3-4%。目前新发理财对信用债投资严控信用风险，尽量不做信用下沉，持有债券以高等级国央企债券、国有银行发行的金融债为主。为了增厚收益，一些产品会配置点心债，主要投向城投点心债和金融点心债。由于这并不占用发行人的QDII额度，因而这类产品不属于QDII产品。此外，理财产品也会通过例如结构化票据、美元债专户、备证增信等方式和途径参与境外债，尤其是城投境外债的配置，来提高产品业绩。
固收产品收益展望：短期波动加大
从债市方向、股债比较、债券久期三方面展望
1、债市方向：短期债市回调的利空主要来自机构交易行为，而利率反弹为配置盘提供短暂的入场期，宏观基本面对债市的驱动没有发生根本性的扭转，债市仍处于做多趋势中。但短期内交易盘主导的市场下，波动加剧或将延续。
2、股债比较：股市持续反弹、结构性行情演绎，公募固收+基金业绩分化，踩对行情热点的固收+即便权益仓位不高，业绩表现也较为亮眼，二级债基发行也频现火热募集的情况，基民信心得到提振。而随着股市反弹进入尾声，预计后续产品涨势或将弱于2-3月，但整体较去年会有显著改善。理财产品的固收+主要是“+策略”，策略类型丰富，建议以低波稳健策略理财产品为底仓+差异化策略理财产品，分散投资。
3、债券久期：债券久期用来衡量债券价格变动对利率变化的敏感度；债券的期限越长则久期越大，债券价格对利率波动就更敏感；久期越短，债券价格波动越小，风险越小。短期来看，波动加大，短债类基金或理财是较好选择。同业存单指数基金或理财抗跌性显著优于其他类型的债券产品，从防御角度看可做适度配置。有封闭期的中长期债券理财持有至到期，减少操作频率。
固收型产品的三种配置思路
1、对于满足流动性管理需求的投资者，对赎回时间要求不高的，建议优选稳健低波策略理财产品，产品期限集中在6个月以内。对赎回时间有要求的，长期维持T+1现金类理财、货币基金的配置建议。
2、对于波动承受意愿不高的稳健型投资者， 建议配置期限匹配策略、积极策略的理财。尽管债市波动加大，投资于期限匹配、持有到期的债券，可以明显降低利率调整对产品到期时实际收益的扰动。积极策略的理财将在期限匹配债券的基础上，寻找市场机会挖掘超额收益。
3、对于有波动承受意愿的稳健进阶投资者，建议配置固收+理财。
可以关注的策略包括：例如+高股息策略、+量化中性策略、结构化、+多资产/多策略等，持续挖掘优先股、资产套利、REITs等策略机会。
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本期作者
招商银行研究院、零售客群部、私人银行部
苏畅 招商银行研究院 资本市场研究员
suchang9898@cmbchina.com
柏禹含 招商银行研究院 资本市场研究员
baiyuhan@cmbchina.com
吴雪敏 零售客群部 财富顾问
wuxuemin@cmbchina.com
张园 私人银行部 投资顾问
zhangyuan1989@cmbchina.com
刘东亮 招商银行研究院 资本市场研究所所长
liudongliang@cmbchina.com
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