作者：招商银行研究院 资产负债管理部
3月19日，日本央行宣布终结负政策利率、收益率曲线控制和资产购买计划。至此，以“负利率”为代表的超宽松时代正式终结。
图1：日本央行宣布退出负利率和收益率曲线控制MACROBOND、招商银行研究院
2024年“春斗”【注释1】涨薪幅度创1992年以来新高，叠加通胀连续2年位于2%上方，日本央行相信薪资和价格之间的正向循环已经具备可持续性，超宽松政策也就完成了历史使命。
图2：“春斗”薪资涨幅创1992年以来新高MACROBOND、招商银行研究院
由于长期低通胀、低涨薪的经历，日本央行内部的鸽派力量仍然存在，故退出超宽松政策的过程显得十分谨慎，大规模购债仍将继续，加息步伐也极其缓慢，“套息交易”仍有存在基础，日本央行仍然大幅落后曲线。但从长期看，日本物价和薪资增长已经具备了一定的内生性和可持续性，“加息交易”或将徐徐展开。
一、经济：确认正向循环
“春斗”薪资涨幅创1992年以来新高，日本央行认为薪资与价格之间的正向循环已经具备可持续性。日本央行在决议文本中表示，政策委员会评估了薪资和价格之间的良性循环，并判断“2%”通胀目标已经可以持续、稳定地被实现。通胀来源亦已发生转换，输入性通胀在减少，来自薪资增长和通胀预期上行的通胀则在增加。
图3：日本通胀预期处于高位MACROBOND、招商银行研究院
随着从收入到支出的良性循环不断强化，日本央行认为长期看经济增长将高于潜在产出。不可否认的是，短期看日本经济仍有下行压力。一方面，海外经济放缓影响了出口，另一方面，薪资增长弱于物价增长影响了消费。然而，从“春斗”结果看，薪资增长或将反超物价增长，与此同时企业利润增长将持续支撑私人投资，长期看日本经济前景依然乐观。
图4：日本经济出现阶段性减速MACROBOND、招商银行研究院
二、政策：缓步退出宽松
日本央行认为超宽松政策已经完成历史使命，宣布退出负利率政策和收益率曲线控制。9位委员中的7位同意加息10bp，将超额准备金利率升至0.1%，无抵押隔夜拆借利率升至0-0.1%，正式结束了持续8年的负利率政策。9位委员中的8位同意结束国债收益率曲线政策，但仍将按照6万亿日元/月的规模继续购买日本国债以维持宽松的金融条件，这一操作超出了市场预期。
日本央行宣布停止资产购买计划。委员会全票通过将停止购买交易所交易基金和日本房地产投资信托基金。此外，日本央行将逐步降低CP与公司债券的持仓数量，并在未来一年内暂停购买。
受长期低通胀、薪资增长停滞影响，日本央行内部的鸽派声音仍然存在。野口旭反对退出负利率，认为“春斗”结果不能反映中小企业的涨薪趋势，中村丰明同时反对退出负利率和收益率曲线控制，认为委员会得出“薪资-价格正向循环已经可持续”这一结论是过于武断的。
三、市场及展望：套息交易仍未逆转
近年来，由于日本长期维持低息环境，日元成为了全球套息交易中的主要融资货币——即通过低息借入日元，投资境外的高息货币资产获取收益。在本次议息会议中，日央行结束了长达8年的负利率时代，令市场担心原本的套息交易模式是否会有所逆转？又是否会对全球资产造成扰动？
我们认为整体影响有限。一方面，全球其他重点央行早已处于高息政策当中，日央行此次加息属于“掉队”的一方。因此，尽管日本将政策利率上抬至0-0.1%，但放到全球来看，日元仍然属于低息货币，预计无法导致套息交易的趋势性逆转。另一方面，市场已经充分预期日央行本次的加息，且日央行的表态整体偏鸽，对市场造成的扰动预计有限。
日元呈现“买预期卖现实”的交易特征，加息政策落地后日元出现贬值。展望未来，影响日元的核心变量仍然是美日利差。短期来看，在美联储降息预期依旧反复的背景下，美债利率中枢偏高，而日债利率上行幅度有限，日元预计将维持偏弱形态。中长期来看，日元仍有结构性升值的机会，不过需等待美联储降息时点的明确；日债收益率曲线小幅牛平，日本央行仍会继续购债，且给出了稳定收益率水平的软性承诺；经济预期转暖、本币贬值叠加国债收益率下行，日股保持上行态势。前瞻地看，随着加息交易的进一步开展，日债收益率曲线仍将整体抬升，日股可能在经济回暖的影响下继续走牛。
美债逻辑上利空，但实际影响有限。日央行加息对美债的传导路径有两条：一是情绪上的利空影响。二是由于套息交易逆转，资金卖出美债，回流日元造成美债下跌。但是我们认为，本次加息并没有撼动日元作为全球融资货币的基础逻辑，对美债造成的扰动相对有限；美股主要取决于美国自身的经济基本面和美联储货币政策等因素，日本央行加息影响较小。需要注意的是，日本央行加息，可能引起市场对美联储降息进程的重新评估，以及全球投资者重新配置资产，但由于日本利率仍远低于美国，这种影响非常有限。
日央行加息对A股资金面影响有限，跨境资本流动更多取决于美联储以及A股自身的基本面。
四、前瞻：可持续的“薪资-物价”螺旋
我们认为日本薪资和物价水平的温和增长均已具备可持续性。老龄化带来劳动力议价能力提升是一个全球性趋势，这将带来名义薪资的增长，并同时提振消费动能和通胀水平，企业利润随之改善，私人投资转为扩张，从收入到支出的正向循环也就得到了进一步加强。
注释
1、“春斗”指日本每年春季进行的，工会与各行业企业之间的薪资谈判。谈判由日本劳动组合总联合会组织，工会与企业会达成关于年内薪资水平增长额的协议。
-END-
本期作者
海外宏观联合研究小组
谭卓 招商银行研究院 总经理助理
zhuotan@cmbchina.com
刘东亮 招商银行研究院 资本市场研究所所长
liudongliang@cmbchina.com
张巧栩 资产负债管理部 资金管理团队副主管
zhangqx@cmbchina.com
王天程 招商银行研究院 宏观研究员
wangtiancheng@cmbchina.com
陈峤 招商银行研究院 资本市场研究员
chenqiao426@cmbchina.com
安敬鑫 资产负债管理部 资金管理岗
anjingxin@cmbchina.com
转载声明：
1、本报告为招商银行研究院已发布报告的公开版本，报告内容均为原创。
2、如需转载，请提前征得本公众号授权。转载时需要保留全文所有内容，请勿对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。
3、转载时请注明出处为“招商银行研究院”，并在“原文链接”中保留原始公众号文章链接。
4、授权方式：请参照文末方式联络招商银行研究院。
注意：未经招商银行事先授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。
招商银行版权所有，保留一切权利。
责任编辑|余然
用户评论