金融翻车史——2008次贷危机

各位听众大家好，欢迎收听《东西情报站》，我是大白。

到上期为止，给大家讲完了商业银行和资本市场两大金融体系的大体情况，接下来两期，我用两个故事来剖析一下这两大金融体系的风险。

商业银行这边，主要讲美国2008年的次贷危机；资本市场这边，主要讲中国2015年的中小创股市泡沫。

网络上关于这两个重大金融历史事件的内容并不少，但是讲得比较清楚的研究文章没什么人看。看的人较多的媒体型文章，讲得不太清楚，导致大众整体认知很破碎，难以形成完整的逻辑链。

我今天就来尝试做一下这个工作，帮大家把事件的全貌和背后的风险逻辑都梳理清楚。

我们从次贷危机开始。

一、次贷危机的完整逻辑线

1.过度发展MBS，导致“风险-收益”高度脱钩

这场危机的起点，其实并不是网络上经常认为的复杂金融衍生品，衍生品只是放大了这场危机的规模和程度，真正的起点是MBS（Mortgage-Backed Securitization，住房抵押贷款证券化）。

假设你去找商业银行借了一笔房贷，这笔房贷是你的负债，那反过来就是银行的资产，你需要向银行还本付息。

传统情况下，房贷资产沉淀在银行，利息收益由银行收取，坏账风险也由银行承担，这种“收益-风险一体化”就是银行审慎性的根本来源。

说人话就是，只有关乎自己的得失，人才会真的认真负责。要是出了事情，跟自己没有关系，那是没有多少人会认真对待的，这个是人性使然。

MBS就是让银行把这笔房贷资产拿去卖掉，卖的方式可以是一次性收取一定点数的通道费，也可以是长期收取一定利差，这都是技术细节，不重要。总之，这笔资产对于银行来说就脱手了，总收益会变少，但是风险也相应转移。

买的人是谁呢？很多——华尔街的投资银行或者两房（房地美、房利美），还有一些养老基金、年金之类的大资金池。

传统意义上，房贷是一个低风险资产，投资者还是挺喜欢的，所以商业银行基本不愁卖，甚至是有点供不应求。

既然不用承担风险就可以快速赚取一定收益，还供不应求，那么任何有商业头脑的人都会明白，这个时候应该提高周转率，扩大经营，也就是去放更多的房贷，然后继续拿去卖掉。

于是到这里，“收益-风险”就开始有所脱钩了，商业银行的审慎性就动摇了——风险控制跟自己又没有关系，管他三七二十一，扩大经营，赚更多的钱才是王道。

2.过度低利率，导致房地产价格泡沫

两千年代初期发生了“9·11”，小布什政府出于支持战争和刺激经济的意图，把利率降得非常低，几乎接近零利率——这对于当时的美国来说，其实是一个有点异常的低利率。

而房地产正好对利率非常敏感，美国首付比例又特别低，甚至是零首付。

这种“低首付+低利率”的组合让大家买房特别轻松，所以需求都被充分地激发出来。房地产市场很好，房贷规模扩张也很快，市场情绪整体一片乐观。

美国的金融资本又一向擅长“搞事情”，这种供需两旺的背景下，MBS天量增长，银行“收益-风险”脱钩程度越来越高。

但是，这里有一个问题——大部分工薪阶层的信用评级都不会很高，所以拿到的房贷合同很大一部分都是浮动利率合同，加上银行失去了审慎性以后，手特别松，给很多不太合格的人放了贷款。

到了小布什任期的后半段，美联储开始快速加息，很多人就扛不住了，坏账大规模产生，买了MBS相关产品的人自然也就踩雷了，投行和“两房”开始哭天抢地。

到此为止，次贷危机的逻辑主轴其实已经结束了。有没有发现，大家耳熟能详的金融衍生品、CDS、CDO都还没有登场？

其实，核心真的就这么多。至于网络上为什么那么关注金融衍生品，主要还是被事件的表面现象给吸引了。

为了便于大家理解全貌，我还是把故事讲完整。

3.过度放松监管，形成资本行为失控

华尔街投行的本质就是金融中介，他们买了MBS之后是不会拿在自己手里的，而是进行了进一步的产品创新，打包成了CDO（Collateralized Debt Obligation，担保债务凭证）。

说人话就是把MBS按照风险水平分级，按照高、中、低风险进行打包。风险低的收益低，风险高的收益高，然后再拿出去卖掉，有点像水果按照评级进行分拣。

至于具体怎么打包，那也都是技术细节，非从业者不必关心，对于理解整体并没有什么作用。

按理说，本来高风险的那一部分应该是很难卖的，但是投行们又充分发挥了自己的主观能动性，运用了各种复杂的金融技术手段加以美化，比如降低相关性，比如增加交叉组合等等，再伙同评级公司开出高评级的报告，最后也都顺利卖出去了。

总之，经过这一系列的加工，投行在中间赚取了不少的收益。这个过程也把CDO推向了整个美国社会，几乎所有人都在买CDO。

所以，CDO作为重要的金融衍生品，起到的作用实际上是风险放大器：一方面，加速了MBS的消化，从而促使商业银行去放更多的房贷，增加了不良资产的规模；另一方面，把资产卖给了美国全社会，使得风险失去了边界，变得难以管理。

次贷危机最后爆炸的时候，商业银行伤得并不是特别重，因为大部分房贷都卖掉了。虽然手上多少剩一点，但是商业银行一般资金实力雄厚，量不大的话都能够应付。

所以，保尔森主导金融业救援的时候，几大商业银行并不是特别想参加，他们还没有到要死的地步，并不希望联邦政府进来插一脚。

伤得比较重的主要是“两房”、投资银行和保险公司。

“两房”是因为大量MBS捏在手里，自然被炸得很惨。

投行很大程度是因为不单卖CDO，还参与CDO的自营交易，赚最后一个铜板，把自己给坑进去了。最后，雷曼兄弟倒闭，贝尔斯登和美林证券被收购。

至于为什么保险公司会重伤，这里就涉及到另一个金融衍生品CDS（Credit Default Swap，信用违约互换）。

一般网络上会把CDS说成妖魔鬼怪，但我个人认为，CDS原本有机会让次贷危机避免发生，至少避免炸得这么离谱——这是个非常个人的观点，很少有人持相同看法。

CDS的机制是这样的：买方拿出一笔钱出来给保险公司或者其他一些金融机构，一般是合同总金额的2.5%左右。

这笔钱可以看作是保费，用来给约定的一堆CDO上保险：如果这堆CDO没事，那这个钱白给；如果CDO违约了，那保险公司要按照合同金额进行赔偿。所以可以看成是一份保险。

但这种协议是空对空的，也就是说，不要求买卖双方真的持有CDO，所以也可以看成是一个对赌协议。

整个次贷危机当中，最后被炸得最惨的实际上是卖了一大堆CDS的AIG（American International Group，美国国际集团）。别人好歹是吃了肉再挨打，它基本是没吃肉光挨打。

CDS的买方本质就是在赌CDO大规模违约，也就是赌房贷市场崩盘，说白了就是房贷市场的空头。

做空是成熟金融市场的重要组成部分，一般用来发现风险和错误定价。比如前阵子瑞幸咖啡被做空，最后彻底爆炸，对于市场来说就是发现并排除了一个财务造假的风险和错误高估的股价。

实际上，早在2004、2005年，就有一些人开始通过CDS做空美国房贷市场。到2006，2007年，做空的规模已经非常大了。

按道理说，如果是明牌做空的话，市场和政府看到空头头寸规模以后，会提前意识到风险，并采取一些行动来纠正错误和解决问题，未必能够阻止危机，但应该可以降低危机的杀伤力。

然而，差就差在“明牌”这两个字上面。

美国的衍生品是场外交易的，说人话就是非公开，买卖双方形成协议就可以了，并不存在一个像股市、债市那样实时展现交易情况的公开市场。

这就导致了虽然CDS规模很大，但大家并不知道，只是模模糊糊听说有人在做空房贷市场。

所以，大多数人在盲目乐观情绪之下直接就把这个事实给忽略了，甚至觉得做空者脑子有毛病。那自然CDS的风险发现和错误纠正功能就发挥不了了，成了一个单纯的对赌获利工具。

这口锅应该扣在谁头上？格林斯潘。

格林斯潘任美联储主席期间，主导了一系列金融监管的放松，其中就包含了让金融衍生品保持场外交易。

这位老先生是一个公认的“超级天才”，但也是个公认收钱办事的人，一生为资本服务，鞠躬尽瘁，一言难尽。

所以，到这里大家应该看明白了吧，CDO、CDS虽然很重要，但并不是根本。只要有过度发展MBS导致“风险-收益”高度脱钩、过度低利率导致房地产价格泡沫、过度放松监管形成资本行为失控这三个要素在，那么危机的根就已经种下了。

没有CDS、CDO，也会有别的东西来搞事情的。

如果你去看我国人民银行和学术界对次贷危机的研究，就会发现，我国政府层面和学界的关注重点也就在这里，有兴趣的听众可以去翻阅一下刘鹤副总理主编的《两次全球大危机的比较研究》这本书。不太好读，但是可以看到内参对次贷危机的态度。

二、次贷危机对中国金融体系的启示

基于这场危机的研究，对我国金融系统的风险管理产生了非常深远的影响，主要包含三方面：

第一，商业银行系统天然具有向自身沉淀风险的特性，这种沉淀不应该被过度打破，否则“风险-收益”脱钩会使得银行失去审慎性，进而产生系统性风险。

所以我国的MBS进程非常缓慢，至今规模很小，而且我国的MBS产品存在一定的风险隔离措施，风险没有完全从商业银行脱钩。

第二，央行利率工具和存款准备金率工具的使用需要高度谨慎，过度宽松的利率环境会滋生严重的资产价格泡沫。而房地产领域的资产价格泡沫易起难落，一旦形成，很难软着陆，只能用时间来消化。

所以我国一直维持着很高的存款准备金率和尽量慢的降息步伐。

第三，所有金融创新、金融灵活性都必须在严格监管和宏观调控的大前提下进行，否则会使得资本行为失控，风险向不应该扩散的地方扩散，失去管理边界，变得广泛、复杂、难以管控。

看到这里，有没有听众觉得哪里不太对？我明明在讲银行系统的风险，却用了资本市场占主导的美国，而后面要讲资本市场的风险，用的却又是银行系统占主导的中国，是不是有点奇怪？

不奇怪，正因为各自主导的部分太大、太重要，所以不允许出现系统性危机。

近20年来，“美股-美元”的绑定机制越来越深，美股就是美国国家财富的根本，不容有失，一旦出了危机，花再大的代价也要救起来。

这个事情，上半年美国已经给我们表演了一次了，为了救美股，任何代价都可以花。

而我们这边，银行和基建、房地产的规模举世无双，国家和国民的财产暂时也大部分都在这里，不允许出现系统性的风险，否则就是动摇国本。

所以，我们即便房地产有点泡沫，也是通过“房住不炒”的手段来慢慢消化，不可能自己去直接捅破，那样会出人命的。

总之，美股、中房是世界上最坚固的两个泡沫，谁先爆炸谁玩完，所以咱们就斗长命吧。

好了，今天讲到这里，我们下期再见。

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编辑｜何海东   审核｜朱小静