大咖主讲人：朱昂
朱昂，财经自媒体点拾投资创始人，雪球人气用户。第一财经特约嘉宾，华尔街见闻和财新杂志专栏作者。
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大家好，我是财经自媒体点拾投资的朱昂。在纽约和上海都有超过10年的工作学习经历。由于在美国的时间比较长，我比较喜欢通过海外视角来看待投资。回国之后，也在内资和外资券商负责过针对机构投资者的客户。在这个过程中，也向中国最优秀的基金经理，学习了什么才是投资。我的公众号点拾投资会分享许多国内基金经理的访谈，希望能够帮助大家从实战的角度，理解A股市场。
通过这节课，希望大家能对A股市场的基本构成，有一些了解。
好的，我们先聊聊A股主板、创业板和科创板的不同。首先，我们要知道资本市场到底解决一个什么目的。
无论是中国还是美国，资本市场都解决了一个企业融资的目的。公司通过上市，完成了股权的流通，并且在上市的过程中完成首次对公共的融资。上市的英文缩写是IPO，分别对应Initial Public Offering三个字。也就是首次对公开市场进行募集。在上市之前，这些公司的融资都是非公开的，也就是我们理解的从VC融资到后面的私募股权PE。
理解了这个问题，我们就知道资本市场的功能是什么，到底解决一个什么问题。那么，我们再看主板、创业板和科创板的特点是什么。主板市场包含上交所和深交所两个市场。上交所上市公司，以600的代码开头。深交所上市公司以002的代码开头。根据证监会的规定，主板上市公司必须满足3个会计年度利润超过3000万，而且不能有亏损。创业板的发行要求较低，连续两年盈利，而且累计利润不少于1000万元。而新成立的科创板，对于盈利没有硬性指标，符合国家规定的非盈利企业，就可以上市。科创板还有一个不同，那就是账户资金在50万以上。
是不是感觉很晕？我们简单来做个比喻。主板类似于名牌大学，上市的要求门槛最高，但相应的流动性最好，绝大多数的大市值公司都是在主板上市。创业板更像一个普通大学，有些企业不符合主板资格，但是符合创业板资格。而科创板类似于一个专科学校。这里面许多公司并不符合传统的上市标准。
从盈利的要求来看，主板要求最高，科创板要求最低。所以主板大部分企业都处于比较成熟的阶段。这些公司已经能够持续稳定盈利，在行业中也有比较靠前的地位。创业板要求稍低，但也要盈利。所以大部分公司处于新兴产业，但是已经在相对成熟的阶段。科创板许多公司并没有盈利，还处于相对早期阶段，不确定性也比较高。
科创板还有一个小小的不同，就是涨跌停上下可以20%。这意味着，科创板企业的波动会比主板大好几倍。一方面，这些公司经营的不确定性更大，所以基本面波动更大。另一方面，股价上下可以20%，波动也更大。这也是为什么，投资科创板的账户必须在50万以上。也是希望普通小白投资者，不要参与科创板的投资。
我们看到，主板、创业板、科创板，甚至没有什么股民参与的新三板，基本上实行了中国资本市场的分层。这一点，也和美股市场类似。有最核心的道琼斯30只股票，到标普500，再到纳斯达克和罗素2000。当某些公司的市值变大后，就会变成主板的企业。类似于优等生的升级。我们看到的美国科技股，从苹果、微软到亚马逊，都是在标普500的“核心池”里面，并非大家以为的纳斯达克。许多人认为，纳斯达克就是科技股，其实这种观点是错误的。大部分公司，如果能上主板，还是会优先选择主板上市。比如中国的阿里巴巴，就是美国主板上市公司，并没有选择纳斯达克。
当然，对于我们投资者来说，进入市场就是希望通过股票市场来赚钱。那么我们就说说，到底是什么在决定股票市场的回报，以及为什么A股的指数，并没有和我们不断增长的经济挂钩。明白了这个道理，或许能帮助你实现更好的投资收益。
股票市场的长期回报由两个关键指标决定：企业的分红率和企业盈利的增长。从价值投资教科书的定义看，价值投资就是预期回报完全来自资产本身的现金流和盈利。从简单的逻辑出发，当经济高增长的时候，企业盈利的增长也会更快，股票市场就应该表现很好。当经济低增长甚至衰退的时候，股票市场企业也低增长甚至负增长，股票市场就会表现很差。由于和增长速度相关性很高，股票市场大概率在经济不好时，表现更差，在经济好的时候，表现更好。
从这个逻辑出发，那么应该经济增长最快的国家，股票市场表现最好？
作为A股投资者，我们肯定会举双手反对这个逻辑。经济增长更快的中国，股市过去十年处于震荡向下，表现远不如经济增速不如我们的美国。事实上，基于对于大量的数据分析，我们也发现经济和股票市场表现的相关性，变得越来越弱。如果看1900到2013年，21个国家的股市表现，会发现名义GDP增速和股票市场表现是正相关的。但是我们选取1987到2010年的45个市场数据，会发现名义GDP增速和股票市场表现居然没什么相关性。
要回答这个问题，我们必须对股票市场的回报率做一个更加量化的归因分析。我们对所有国家的股票回报归为三个因素：分红率，估值变化和美股分红的增长（DividendPer Share Growth）。
在这个过程中，美国股票市场年化的回报率为8.4%，其中大约三分之二的回报来自股票分红。如果再对21个市场从1900到2013年的回报率进行一个分析，结果更让人震惊。这些国家的算数平均年化回报率为4.54%，而他们的算数平均股票分红率为4.35%。分红率解释了96%的股票回报率。
我们理解了股票市场回报率主要和企业分红率相关。随着经济的增长，企业盈利也会更加快速增长，他们赚了更多的钱就会分给股东。有了这样一个大致的思维框架，我们就来看看全球各国的股票回报率和其经济增长的相关性。
我们将全球43个市场从1997到2017年的年化回报率进行统计。发现大部分国家，特别是新兴市场国家，股票市场回报率和经济增长并不相关。中国是一个特别突出的案例，经济增速是最快的，但是对应了最低的股票回报率！
经济增长对于所有人来说都是好的，但是为什么许多国家股票持有人并没有完全享受到经济增长的红利呢？事实上，我们已经在开头部分对股票市场回报率做了归因分析。全球股市回报率主要来自企业分红。如果经济增长最终没有体现在企业分红的增长，那么大概率就无法给持有人带来回报。
那些股票市场表现不佳的国家，往往对应非常低的每股分红增长。我们看到中国虽然人均名义GDP年化增长从1997到2017年之间在9%左右，远超任何国家。但是这个过程中，中国股市的每股分红是负增长的！经济高速增长，并没有对应企业分红增长，甚至企业分红还减少了。
MSCI中国指数年化的股票稀释影响为24%。这意味着，假设估值不变，你需要每年得到24%的每股收益，才能维持股票不变背景下，股票不出现下跌。这个背后有各种各样的因素。比如有许多中国股票一上市就是巨大市值。当年的工商银行和农业银行IPO，就是当时全球最大的IPO。
我们从一个A股投资者角度出发，也能看到这样的现象。许多公司动不动就是增发，市值的增长并不是靠估值或者每股收益的提升，而是靠增发对市值的增厚。我们总是认为股票价格=每股收益X市盈率。不过许多A股是通过不断发股票，把市值做大。
同时由于发行制度的因素，许多公司都是在景气度高点完成上市。上市的时候，基本上没有什么空间留给二级市场投资者，甚至在这些公司被加入指数之后，股价就开始下跌了。此外，中国和美国市场在融资渠道上也完全不一样，一个是间接融资另一个是直接融资。这也导致许多上市公司把A股作为其“融资渠道”。再往大一些说，人性的善恶在中国市场更加会被放大。许多公司公司管理层想的并非好好把企业经营下去，给持有人创造价值，而是想通过什么“故事”把股价做高，最终在高位完成减持。
那么一定有人会问，你写了半天是不是说，A股市场回报率低，不要投资股票了？恰恰相反，我们希望通过这个研究给大家一个更好的视角：你应该回避什么股票。
回到价值投资的定义，我们买入这个资产是基于其长期现金流的折现。当我们理解A股指数表现不佳的原因后，也给我们带来几个显而易见的决策行为：
不要去买现金流不好，需要持续融资的公司。既然A股指数长期下跌的原因是融资带来的稀释效应。那么我们先去做简单的回避。那些需要融资，或者中长期现金流并不好的公司，可以坚决进行回避。相反，拉长时间看，A股市场那些大牛股，往往都是现金流很好。他们真正将经济增长带来的红利，回报给了持有人。
查理.芒格说过，如果我知道自己要死在哪里，那么我就永远不会去那个地方。芒格花了很多时间去研究那些在股票市场亏钱的人到底做错了什么。同样，我们今天做这个研究，一方面希望去解释为什么美股指数持续走牛，A股指数长期走熊。另一方面，我们从结论中，也告诉大家需要回避什么股票，从而更好的在A股投资中享受经济真正的红利！
好了，我们最后做一个小小的总结。股票市场的成立是帮助企业解决融资问题，无论中国还是美国，这都是最初的目的。主板市场、创业板、科创板对应到不同门槛的上市要求，也分别对应不同程度的融资额。主板市场融资最多，市值最大，也是大家的最优选择。
而中国A股和经济表现的匹配度为什么那么差。就恰恰在于，中国企业融资渠道过于单一。上市公司都会选择通过资本市场融资。相反，美国企业融资渠道比较多。他们可以通过其他方式进行二次融资。所以呈现的特征是，美国大部分企业给股东不断分红，A股有许多公司不断在融资抽血。
但是理解了这个问题，能够更好帮助我们去做投资。避开那些现金流很差的公司，买入有分红能力，现金流优异的企业。
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猫Mmm
学习了
极客老王
感觉比较装