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不过近期大家也注意到，年初以来，社融同比又开始掉头向下，但是股市似乎表现还可以，跟社融形成了明显背离。包括PMI，工业增加值，CPI，利率等指标也都跟社融呈现了相反的趋势。过往的宏观分析模型，似乎出现了紊乱，那么这到底是怎么回事？之前社融指引市场的逻辑，是否要发生变化？
其实从历史上来看，金融指标对股市涨跌的指示意义，也在发生着变化。这跟我们的经济发展结构，存在较大的关系。比如早期2010年之前，当时研判股市比较有效的指标，就是信贷余额和M2数据。2000-2010年是中国经济飞速发展的10年，加入WTO后，中国凭借强大的制造业能力和廉价劳动力优势，成为世界工厂，并且赚取外汇后，回国开始大力发展基础设施建设。所以当时市场最大的特征，就是制造业内生信贷需求非常旺盛，银行贷款成为了那个时代最主要的融资方式。几次A股上涨的起点，比如2006-2007、2009-2010年，包括2003年熊市中唯一反弹的一年，基本都和信贷数据密切相关。
但是单纯的信贷指标，到了2012年之后，有效性就开始降低了。图中可以看到，信贷余额同比波动性明显减弱，中枢不断下移，这就说明信贷扩张和收缩变化幅度变小了。那么对于股市的指引效应，也在降低。比如2013年的创业板牛市，2015年的大行情，2017年的价值牛，包括2020年的普涨，信贷余额数据似乎指引效应都不强。
这里非常重要的一个原因，就是中国经济结构在2012年之后，开始发生变化，GDP高增速时代结束，同比增速不断下移，经济开始减速换挡。新的经济增长引擎也在发生转变，之前是靠钢筋水泥重工业，而此后消费和科技慢慢登上了时代舞台。股市板块结构变化，也要比经济结构变化更快。2012年之后，跟信贷融资高度相关的周期板块，市值占比大幅下降，成长和消费市值占比快速提升。
但整体来看，地产大周期还处于上行阶段，金融扩张中很大一部分力量也来自政府逆周期调节，而政府融资渠道不只限于信贷，债券融资占比也很大。所以社融同比数据，依旧是比较有效的指标。社融和信贷的区别，就在于它涵盖的范围更广，贷款，债券融资、非标、直接融资全都被纳入其中。
所以整体来看，2012年之后，虽然信贷余额敏感度降低，但社融同比波动依旧明显。2016-2017，2019-2021年的社融同比，也都是股市上涨的重要指引指标，包括2021年我们喊防守之年的时候，也是看到了社融在2020年末就已经开始滑落。
但这次为啥社融的指引作用似乎下降了，说白了就是因为地产大周期逆转了。上一次信贷余额有效性降低，出现在2012年，原因是四万亿过后，制造业产能过剩，经济减速换挡，股市和实体的产业结构发生了较大变化。而这一次地产大周期扭转，导致经济内部修复分化，复苏坎坷，PMI社融背离，说明经济也在寻找新的增长引擎。那么未来产业结构很可能也会发生重大变化。对房地产和地方政府融资更敏感的社融指标有效性，可能也会随之降低，利率、价格、消费，出口等指标的重要性可能会有所提升。
今年以来，社融很差，但GDP增速却相对稳定，工业企业利润也出现反弹改善，股市也还算表现不错。主要就是因为出口，消费，以及部分新兴科技领域盈利正在修复。而地产基建投资领域，盈利继续承压。所以A股投资，未来也要更多往边际改善的领域寻找方向。
当然，社融有效性下降，不代表它完全没有指引作用，社融不好就说明经济结构存在较大分化，分子端依旧有明显拖累，所以股市上涨可能也不会一帆风顺，波动震荡甚至还可能加大，风格的结构性特征也会更加凸显。
所以之前我们就说，投资市场它是动态的，世界时时刻刻都在变化，经济在变，政策在变，投资者的心态在变，指标的有效性也在变化。总希望靠一个指标，给几只基金就包打天下，永远持续，这是不可能的。我们做投顾引入风格策略，包括调仓管理，也是为了能够尽量及时应对市场变化，不断把方向盘把正。经济增长引擎进入换挡期，原来的很多逻辑可能也要变了，如何去寻找新的方向，也是各家机构都要面对的难题。
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